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1、各大pos機介紹
各大pos機介紹
（報告出品方：海通國際）
全球電商市場(chǎng)：哪些是大的電商市場(chǎng)，大的電商市場(chǎng)具備什么要素從全球電商市場(chǎng)的規模的絕對值上，中國當仁不讓居于首位，其次是美國、英國、韓 國等國家，我們認為經(jīng)濟體量大小是決定電商市場(chǎng)絕對規模的決定性因素，水大魚(yú)大 的市場(chǎng)給了電商更大的空間，排名前 30 的國家中，發(fā)達國家的占比遠高于發(fā)展中國 家，30 個(gè)國家中 21 個(gè)為發(fā)達國家/地區，9 個(gè)為發(fā)展中國家/地區，而位于 Top30 電商 市場(chǎng)的發(fā)展中國家，雖然人均 GDP 不及發(fā)達國家，但由于人口基數足夠大，電商市場(chǎng) 規模也名列前茅。
然而國家的經(jīng)濟發(fā)展水平和電商市場(chǎng)絕對值規模并不一定決定電商的滲透率情況，我 們把全球市場(chǎng)的電商滲透率做了排序，并把各國按照電商滲透率超過(guò) 25%， 15%~25%，15%以下進(jìn)行了分類(lèi)，發(fā)現了一些有意思的現象： 韓國和日本地理位置接近，電商滲透率有很大不同； 美國的電商起步比中國更早，但滲透率低于中國； 印尼雖然是發(fā)展中國家，但電商滲透率并不低。
究其原因，我們認為基礎設施建設（物流而非支付）、線(xiàn)下供給豐富度，是造成不同 市場(chǎng)電商滲透率高低（即電商發(fā)展水平差異）的原因，同時(shí)疫情及競爭，也為電商滲 透率的變化帶來(lái)了一些變量。
1） 基礎設施： 電商主要基礎設施包括物流和支付，我們認為物流是決定一個(gè)市場(chǎng)電商發(fā)展水平更重 要的要素。 便捷的購物體驗及低價(jià)是用戶(hù)向線(xiàn)上購物遷移的主要驅動(dòng)力，而物流發(fā)展水平?jīng)Q定了 用戶(hù)收貨及退貨體驗，物流成本也與商家利潤水平息息相關(guān)，當過(guò)高的物流成本侵蝕 掉商家利潤時(shí)，線(xiàn)上商品與線(xiàn)下商品相比，吸引力也會(huì )下降。我們發(fā)現電商滲透率高 的國家和地區，其快遞市場(chǎng)往往與電商的聯(lián)系度更緊密，眾多的 3PL 物流提供商為賣(mài) 家提供了便捷的送貨服務(wù)（2-3 日送達）及低廉的價(jià)格，且成本不斷下降，如中國市 場(chǎng)，快遞競爭格局分散，行業(yè)內競爭壓力大，快遞行業(yè)價(jià)格呈下降趨勢，電商件價(jià)格 可以做到 2 塊錢(qián)。東南亞市場(chǎng)也有眾多的物流提供商，根據東南亞快遞加盟商，相比 2018 年，當前快遞價(jià)格下降了近一半，消費者的物流體驗也有顯著(zhù)提升，如大部分雅 加達地區的快遞可以做到次日達。與之相對，美國電商市場(chǎng)發(fā)展早、規模大，但滲透 率并非全球領(lǐng)先，物流是制約其發(fā)展的重要因素，美國快遞行業(yè)發(fā)展時(shí)間早，行業(yè)格 局穩定，3PL 玩家包括美國郵政、聯(lián)邦快遞、UPS，快遞價(jià)格貴且話(huà)語(yǔ)權強，而亞馬遜 的 FBA 網(wǎng)絡(luò )具備獨占性，其他電商平臺無(wú)法復用（詳細梳理參見(jiàn)“北美——電商有何特 點(diǎn)”）。
支付工具上，流暢的線(xiàn)上支付有利于電商用戶(hù)的轉化，但并不是決定性因素。東南亞 市場(chǎng)線(xiàn)上支付發(fā)展慢，現金支付仍是主要模式，但電商滲透率仍高于借記卡/信用卡 更為完善的巴西市場(chǎng)（支付及電商均使用 2019 年數據），目前線(xiàn)上支付在東南亞仍 未進(jìn)入成熟階段，但經(jīng)過(guò)疫情催化，印尼電商滲透率已經(jīng)提升至 28%。
2） 線(xiàn)下零售業(yè)發(fā)達程度： 電商是后于傳統零售發(fā)展的產(chǎn)物，突破了線(xiàn)下零售在“選址、定位、品類(lèi)豐富度”等層 面的限制，在“多快好省”四個(gè)層面更進(jìn)一步滿(mǎn)足用戶(hù)需求?！半娚虄?yōu)于線(xiàn)下零售”的結 論是基于“線(xiàn)下零售沒(méi)能更好滿(mǎn)足消費者的訴求”這一假設，如果一個(gè)市場(chǎng)中傳統零售 的布局能夠滿(mǎn)足消費者豐富的需求，既有“線(xiàn)下選購”的實(shí)感體驗，又能提供便利性， 那么當地的電商滲透率提升是不是會(huì )因此滯后？我們覺(jué)得典型的例子是日本和美國。 首先，對比中美，雖然后者的電商起步更早，且也出現了類(lèi)似亞馬遜這樣的全球巨頭 公司，但相較而言，美國的電商滲透率還不及中國。其次，看日韓，雖然經(jīng)濟發(fā)展水 平都居于相對較高的位置，但電商的滲透率和增速情況不同。其中，韓國的電商規模 增速在 2020 年經(jīng)歷了快速增長(cháng)，2021 年電商滲透率達到 31.5%。反觀(guān)日本，即使經(jīng) 過(guò)疫情的洗禮，其 2021 年的電商滲透率也僅為 9.7%。 根據德勤《2021 全球零售力量》報告統計出的全球 250 強零售榜單，美國有 74 家零 售商上榜，遠高于其他國家，日本緊隨其后，有 28 家。其他上榜的國家包括：德國 18 家，英國 14 家，法國 12 家，韓國 8 家，加拿大 6 家，荷蘭、俄羅斯、西班牙、墨西哥、南非各 5 家，澳大利亞、巴西各 4 家。對比中、日、美三國上榜的零售品牌， 美國和日本的零首品牌從業(yè)覆蓋的國家數量、整體收入規模、門(mén)店數量及近年收入增 速上均領(lǐng)先中國。
美國的零售業(yè)于 80 年代開(kāi)始繁榮。一方面，美國人均 GDP 持續穩定增長(cháng) 帶來(lái)日用 品、雜貨和食物銷(xiāo)售市場(chǎng)規模擴大；另一方面銀行貸款利率在這段時(shí)間迅速下降，疊 加資產(chǎn)升值，零售業(yè)并購空前頻繁， 90 年代并購交易數量達到頂峰，同時(shí)美國日用 品雜貨和食物銷(xiāo)售行業(yè)集中度不斷提高 。從數字上說(shuō)，我們對美國已上市的零售商和 品牌商進(jìn)行了梳理，選取市值在 40 億美元以上（以 9/26/2022 市值為準），剔除純電 商平臺及汽車(chē)房產(chǎn)等耐用品零售商（詳細梳理參見(jiàn)“北美——電商有何特點(diǎn)”），我們 發(fā)現美國美國的零售商和品牌商：1）成立時(shí)間久，品牌心智強，除RH、Five Below等 少數公司成立于 2000 年后，其余玩家均在 2000 年前成立；2）品類(lèi)覆蓋全面，服飾、 鞋類(lèi)、體育用品、家具、玩具、美妝等均有對應的零售商及品牌商；3）價(jià)格范圍 廣，既有大眾型的百貨公司/賣(mài)場(chǎng)，也有折扣店、高端產(chǎn)品等。 再看日本，其零售業(yè)從六十年代開(kāi)始起步，在七十年代大量引進(jìn)美國先進(jìn)的零售連鎖 的運營(yíng)模式，經(jīng)過(guò)三十年的長(cháng)足發(fā)展，零售業(yè)供應鏈相關(guān)配套設施健全，實(shí)體店服務(wù) 意識強，服務(wù)能力完善，能提供給消費者各種各樣優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。在日本，電商直到九 十年代末才開(kāi)始發(fā)展，亞馬遜于2000年才進(jìn)入日本市場(chǎng)。另外，日本土地面積狹小， 人口集中，國民貧富差距小。人口集中的好處在于單位土地面積內的實(shí)體店可以覆蓋 到更多的人口，這樣能很好的提升貨品配送的效率和靈活性。同樣，國土面積狹小使 不同的地區的生活習俗文化觀(guān)念等差別變得很小，各地更趨向于相同的消費習慣，貧 富差距小也更容易形成統一的消費需求。對于零售業(yè)而言，這樣更容易形成全國的連 鎖覆蓋，形成一個(gè)統一的零售市場(chǎng)。我們整理了日本前 10 大線(xiàn)下零售商品牌，悉數 為上市公司，且經(jīng)營(yíng)時(shí)間久，店鋪數在日本覆蓋面積廣。比如 7-11，羅森和全家在日 本店鋪數均超過(guò) 1 萬(wàn)家；對比中國，前十大連鎖品牌中只有易捷便利店店鋪數過(guò)萬(wàn)。 。
3） 疫情及競爭： 疫情催化下，全球電商得到了快速發(fā)展，疫情前低滲透，但市場(chǎng)體量大的區域提升更 為明顯，如東南亞及拉美地區。根據 Euromonitor 數據，印尼市場(chǎng)電商滲透率由 2019 年的 10%提升到 2021 年的 28%，巴西市場(chǎng)電商滲透率由 2019 年 8%提升到 2021 年的 18%，vs. 美國市場(chǎng)由 2019 年的 15%提升至 2021 年的 21%。在疫情背景下，除了由疫 情帶來(lái)的用戶(hù)行為遷移，快速增長(cháng)的新市場(chǎng)也吸引了更多玩家進(jìn)入，新進(jìn)入者也促進(jìn) 了當地電商的發(fā)展，如 Shopee 在 2019 年底進(jìn)入巴西市場(chǎng)，J&T 除東南亞外也開(kāi)始探 索拉美及美國市場(chǎng)。 綜合電商市場(chǎng)規模及滲透率的影響因素，以下我們也將圍繞市場(chǎng)經(jīng)濟體量、電商基礎 設施、線(xiàn)下供給、用戶(hù)購買(mǎi)特征等維度，對全球主要市場(chǎng)的電商特點(diǎn)及競爭格局進(jìn)行 分析。
北美： 市場(chǎng)是什么樣：主要經(jīng)濟體包括美國及加拿大，用戶(hù)消費能力強，電商規模 在世界居于前列 ，但滲透率仍有提升空間北美地區包括美國、加拿大、格陵蘭島、圣皮埃爾（法屬領(lǐng)地）、百慕大群島（英屬 領(lǐng)地），美國和加拿大是最主要的經(jīng)濟體，其中美國在人口&GDP 的貢獻達到 90%。 從經(jīng)濟發(fā)展水平看，美國及加拿大均為傳統發(fā)達國家，人均 GDP 超 5 萬(wàn)美元。從人口 看，加拿大地廣人稀，人口僅有 3800 萬(wàn)。
從市場(chǎng)規?？?，美國及加拿大電商規模全球居前。美國 2021 年電商規模達到了 7,874 億美元，是全球第二大電商市場(chǎng)；盡管人口少，加拿大 2021 年電商市場(chǎng)規模也達到 了 806 億美元，全球排名第七。同時(shí)，美國及加拿大的用戶(hù)購買(mǎi)能力強，根據 Euromonitor，2021 年美國/加拿大電商用 2021 年人均消費金額分別為 2,994/2,986 美 元。對比美國、東南亞、南美及中國等國家和地區的代表電商平臺單價(jià)，Amazon 件 單價(jià)達到 37 美元（估算值），是單價(jià)最高的平臺。
與排名靠前的電商規模及高人均電商消費相對，美國及加拿大的電商滲透率在全球范 圍內仍有提升空間。盡管經(jīng)過(guò) 20 多年的發(fā)展（美國是最早有電商雛形的國家，相對 成型的網(wǎng)上購物可追溯到 1995 年亞馬遜和 eBay 的成立），美國也已成為全球電商第 二大市場(chǎng)，但其 2021 年電商滲透率為 21%，排名第五，次于中國、印尼、韓國等國 家，加拿大 2021 年電商滲透率為 20%，排名第 8。
電商有何特點(diǎn)：用戶(hù)搜索心智強；上游物流商格局穩定且價(jià)格高；線(xiàn)下零售 和品牌商品供給豐富
總體看，美國與加拿大市場(chǎng)具有相似性，我們認為，與發(fā)展中國家相對，美加高度發(fā) 達的經(jīng)濟造就了不同的用戶(hù)購物行為，以及較高的物流費用、豐富的品牌供給，是兩 個(gè)國家電商滲透率提升慢于發(fā)展中國家的原因。
1） 用戶(hù)側：網(wǎng)絡(luò )發(fā)展早，用戶(hù)經(jīng)歷了完整 PC 時(shí)代，具備較強的搜索心智，目前美國 /加拿大 PC 電商的均超過(guò) 60%（vs.中國 85%電商 GMV 來(lái)自手機）
1995 年被普遍認為是國際互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化元年，美國電商平臺 Amazon、eBay 也成立于 1995 年。在之后的 5 年里，美國與加拿大的互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速增長(cháng)，并在 2000 年實(shí) 現約半數人口接入互聯(lián)網(wǎng)。到 2007 年 Apple 推出第一款 iPhone 手機，拉開(kāi)移動(dòng)互聯(lián) 網(wǎng)時(shí)代的序幕時(shí)，美加兩國互聯(lián)網(wǎng)滲透率已高于 70%。大部分的美加用戶(hù)群體經(jīng)歷了 完整的 PC 時(shí)代，在此階段，北美市場(chǎng) PC 電商已逐步將用戶(hù)心智塑造成型。而中國的 互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展起步較晚，互聯(lián)網(wǎng)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展幾乎同步進(jìn)行，2000 年中國互聯(lián)網(wǎng)滲 透率低于三分之一，2007 年中國也僅有不到五分之一的人口接入互聯(lián)網(wǎng)。而到 2010 年，中國互聯(lián)網(wǎng)滲透率與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率之差已縮小至 10%左右。因此中國電商用 戶(hù)人群未經(jīng)歷完整的 PC 時(shí)代而直接進(jìn)入移動(dòng)時(shí)代，其用戶(hù)心智也更多地受到移動(dòng)電 商的影響。
由于北美用戶(hù)的電商購物習慣主要在 PC 階段就開(kāi)始培養，用戶(hù)的搜索心智更強，即 使到 2021 年，美國/加拿大 PC 電商的貢獻仍有 60%/76%，而中國 2021 年中國移動(dòng)電 商 GMV 占比已超過(guò) 80%。
2） 物流：美國 3PL 物流網(wǎng)絡(luò )發(fā)展時(shí)間早，格局穩定，價(jià)格高昂，而亞馬遜的 FBA 網(wǎng) 絡(luò )具備獨占性，其他電商平臺無(wú)法復用
美國快遞行業(yè)發(fā)展時(shí)間早，行業(yè)格局穩定，3PL 玩家包括美國郵政、聯(lián)邦快遞、 UPS，聯(lián)邦快遞和 UPS 分別成立于 1947 年和 1901 年，2020 年三家公司合計件量 份額占比達 78%。此外，亞馬遜 FBA（2006 年開(kāi)始）份額持續提升，2020 年達到 21%，但目前仍主要服務(wù)于內部業(yè)務(wù)，外部平臺難以復用。而中國快速行業(yè)3PL 玩 家眾多，格局分散，已成為電商的重要基礎設施。
在穩定的行業(yè)格局下，美國快遞行業(yè)價(jià)格戰壓力小，快遞價(jià)格整體呈上升趨勢，2021 年接近 10 美元/件（陸運件）。與之相對，中國競爭格局分散，行業(yè)內競爭壓力大， 服務(wù)同質(zhì)化，快遞行業(yè)價(jià)格呈下降趨勢，2021 年單件快遞價(jià)格平均僅 1.4 美元。因此 對美國的電商平臺而言，3PL 快遞價(jià)格貴且話(huà)語(yǔ)權強（例如 UPS 拒絕在圣誕忙季幫亞 馬遜加班），亞馬遜為了以更低成本、和更快的速度來(lái)更好的滿(mǎn)足的用戶(hù)訴求，持續 投入自建物流，也形成了有別于其他競爭對手的壁壘。
3）供給側：美國線(xiàn)下零售及品牌供給豐富，發(fā)展歷程長(cháng)，具備通過(guò)線(xiàn)下渠道/品牌 網(wǎng)站等方式滿(mǎn)足用戶(hù)需求的能力
根據德勤《2021 全球零售力量》報告統計出的全球 250 強零售榜單，美國有 74 家 零售商上榜，遠高于其他國家，日本 28 家，德國 18 家，英國 14 家，法國 12 家， 韓國 8 家，加拿大 6 家，荷蘭、俄羅斯、西班牙、墨西哥、南非各 5 家，澳大利 亞、巴西各 4 家。 我們對美國已上市的零售商和品牌商進(jìn)行了梳理，選取市值在 40 億美元以上（以 9/26/2022市值為準），剔除純電商平臺及汽車(chē)房產(chǎn)等耐用品零售商，我們發(fā)現美 國美國的零售商和品牌商：1）成立時(shí)間久，品牌心智強，除 RH、Five Below 等少 數公司成立于 2000 年后，其余玩家均在 2000 年前成立；2）品類(lèi)覆蓋全面，服 飾、鞋類(lèi)、體育用品、家具、玩具、美妝等均有對應的零售商及品牌商；3）價(jià) 格范圍廣，既有大眾型的百貨公司/賣(mài)場(chǎng)，也有折扣店、高端產(chǎn)品等。
美國品牌商銷(xiāo)售占比高，零售渠道也相對集中。以典型非標品服飾品類(lèi)（含鞋類(lèi)）為 例，美國 2021 前十大服飾品牌市場(chǎng)份額超過(guò) 20%（vs.中國 12%），非前 Top 100 品牌 市場(chǎng)份額占比 52%（vs.中國超過(guò) 70%）；零售渠道上，不計算電商平臺排名，根據 Euromonitor 數據，我們發(fā)現美國前十零售商的在零售行業(yè)中份額占比超過(guò) 30%，而中 國不足 3%。
競爭格局如何：亞馬遜通過(guò)極致的履約服務(wù)（FBA）和增值服務(wù)（Prime）占 據了用戶(hù)心智；此外美國及加拿大的電商玩家還包括獨立站、開(kāi)拓電商渠道 的傳統零售商等
美國與加拿大兩個(gè)國家競爭格局類(lèi)似，都形成了一超（Amazon）多強（獨立站、其 他零售商的線(xiàn)上渠道等）的格局。 一超：亞馬遜通過(guò)持續在 1）履約（自建物流，最早做次日達的物流平臺）；2）供給 （從圖書(shū)品類(lèi)開(kāi)始做起，不斷豐富商品品類(lèi)，目前已打造為“萬(wàn)物商店”）；3）其他 增值服務(wù)（Prime 會(huì )員）的等方面投入，堅決的將電商賺來(lái)的錢(qián)都投入到最大化提升 用戶(hù)體驗上，與其他競爭對手拉開(kāi)了差距，目前在美國電商市場(chǎng)中的份額超過(guò) 40%。 多強：由于 1）北美用戶(hù)電商搜索心智強、品牌成熟，品牌玩家可以借助搜索引擎通 過(guò) DTC 的方式觸達用戶(hù)；2）市場(chǎng)買(mǎi)量渠道集中，投放簡(jiǎn)單，通過(guò) Shopify 建獨立站的 方式也可以便捷觸達用戶(hù)，因此北美電商玩家還包括 Walmart，Bestbay、Target、 Hudson Bay （加拿大）等線(xiàn)下起家的零售商，獨立站、ebay、Kijiji（加拿大）等二手 交易平臺。
一些新的變化：中國電商玩家借助供應鏈優(yōu)勢，社交平臺借助流量?jì)?yōu)勢也開(kāi) 始切入美國電商市場(chǎng)
早期中國玩家主要是通過(guò)作為亞馬遜/ebay 賣(mài)家的方式參與北美電商市場(chǎng)的競爭，隨 著(zhù)電商出海經(jīng)驗的累積，及國內電商紅利期的消退，越來(lái)越多的玩家開(kāi)始在北美市場(chǎng) 尋求發(fā)展機會(huì )，目前 Shein 已經(jīng)在美國小有成績(jì)，PDD 在今年 9 月在美國也推出了跨 境電商新項目 TEMU，TikTok 在美國社交媒體中占據了一席之地，也在其他國家上線(xiàn) 了直播電商，我們預計未來(lái)也有望拓展至美國市場(chǎng)。
1） Shein：Shein 成立于 2008 年，早期主要經(jīng)營(yíng)婚紗跨境電商，后轉型快時(shí)尚女裝， 2014 年 Shein 品牌正式成立，根據 36kr，2022 年上半年 Shein GMV 達 220 億美 金，美國是其第一大市場(chǎng)。主打低價(jià)心智、深入改造供應鏈、及抓住海外流量紅 利期通過(guò) KOL 內容獲客，是 Shein 能取得成功的關(guān)鍵要素。根據 App Annie，Shein 在美國的月活接近 2,000 萬(wàn)，在今年 4-5 月下載量一度超過(guò)亞馬遜。
2） TikTok：2016 年推出，2018 年合并了在美國青少年中頗有聲量的 Music.ly，隨著(zhù) 在美國市場(chǎng)的持續投入（買(mǎi)量+品牌活動(dòng)+內容投入）及疫情帶來(lái)的流量紅利， TikTok 已經(jīng)成為美國具有影響力的社交媒體平臺，月活用戶(hù)達 1.1 億，用戶(hù)滲透率 達 30%。TikTok 尚未在美國正式推出直播帶貨功能，但其在 2020 年底開(kāi)始就與沃 爾瑪等商家合作，試水直播，我們預計 TikTok 后續也有望在美國市場(chǎng)正式開(kāi)通直 播電商。
3） PDD TEMU：PDD 于今年 9 月上線(xiàn)了跨境電商 TEMU，使用專(zhuān)業(yè)買(mǎi)手模式，所有供 貨商賣(mài)家的貨發(fā)到國內倉庫，PDD 統一安排物流發(fā)送到美國，拼多多統一定零售 價(jià)，負責支付物流獲客的成本，但 TEMU 不承擔庫存，未售出的商品將退回商 家。TEMU 單日下載量在 4 萬(wàn)，10 月以來(lái)日均 DAU（10.1-10.8）達到 13 萬(wàn)。
東亞： 日韓占據全球市場(chǎng)靠前地位，線(xiàn)下零售的發(fā)展差異決定了日本格局單一，韓 國更為分散日韓的電商市場(chǎng)起步較早，且比較發(fā)達。根據 Euromonitor，兩個(gè)國家 2021 年電商市 場(chǎng)分別占據全球第四和第五的位置：韓國（全球第四，電商總額$142.9bn）日本（全 球第五，電商總額$132.8bn）。但兩個(gè)國家又有差異性，比如日本的線(xiàn)下消費依然活 躍，雖然電商滲透率伴隨疫情有提升的趨勢，比起韓國仍然不足。
雖然經(jīng)濟發(fā)展水平都居于相對較高的位置，但電商的滲透率和增速情況不同。其中， 韓國的電商規模增速在 2020 年經(jīng)歷了快速增長(cháng)，2021 年延續了這個(gè)增長(cháng)趨勢（2020 增速 26.6%，2021年增速 32.8%）；電商滲透率較高，2021年電商滲透率達到 31.5%。 反觀(guān)日本，雖然電商規模在 2020 年也較快增長(cháng)，增速為 25.3%，但 2021 年增速回落 到 15.8%，經(jīng)過(guò)疫情的洗禮，2021 年的電商滲透率也僅為 9.7%。
日韓市場(chǎng)的特點(diǎn)
我們認為，日韓同為發(fā)達國家，經(jīng)濟發(fā)展水平接近，電商發(fā)展水平有差異的原因有以 下 3 點(diǎn)：1）從零售業(yè)態(tài)看，日本的線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)發(fā)達；2）從電商基礎設施看，韓國 的物流提供商較為分散，且韓國用戶(hù)線(xiàn)上支付習慣更好；3）用戶(hù)端看，兩國消費者 習慣不同，韓國電商用戶(hù)的 ARPPU 值更高。
1）從零售業(yè)態(tài)看，日本的線(xiàn)下零售業(yè)態(tài)發(fā)達
日本是零售強國，其線(xiàn)下店鋪在購物空間和分布上具有優(yōu)勢，購物便捷，體驗好，使 消費者線(xiàn)上購物需求并不強烈；且即使經(jīng)過(guò)疫情的洗禮，日本線(xiàn)下主要業(yè)態(tài)還在擴張 而非萎縮狀態(tài)。2021 年日本全國 11,897 家超市全年營(yíng)收為 13.2 萬(wàn)億日元（約合人民 幣 7,283 億元），較 2020 年增長(cháng) 2.3%，連續兩年正增長(cháng)。 日本的零售業(yè)從六十年代開(kāi)始起步，在七十年代大量引進(jìn)美國先進(jìn)的零售連鎖的運營(yíng) 模式，經(jīng)過(guò)三十年的長(cháng)足發(fā)展，零售業(yè)供應鏈相關(guān)配套設施健全，電商直到九十年代 末才開(kāi)始發(fā)展，比如亞馬遜于 2000 年才進(jìn)入日本市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展于與洗 禮，日本線(xiàn)下零售業(yè)有不可比擬的優(yōu)勢：1）實(shí)體店服務(wù)意識強：日本線(xiàn)下零售的服 務(wù)人員服務(wù)能力完善，能提供給消費者各種各樣優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。2）容易形成連鎖品 牌：日本土地面積狹小，人口集中，國民貧富差距小。人口集中的好處在于單位土地 面積內的實(shí)體店可以覆蓋到更多的人口，這樣能很好的提升貨品配送的效率和靈活 性。國土面積狹小使不同的地區的生活習俗文化觀(guān)念等差別變得很小，各地更趨向于 相同的消費習慣，貧富差距小也更容易形成統一的消費需求。對于零售業(yè)而言，這樣 更容易形成全國的連鎖覆蓋，形成一個(gè)統一的零售市場(chǎng)。 根據德勤的報告《2022 全球零售力量》，在全球零售品牌 250 強中，日本的零售企業(yè) 有 29家上榜，在全球各國中僅次于美國（該榜單中，韓國只有 5個(gè)品牌進(jìn)入榜單）。 我們整理了日本 10 大線(xiàn)下零售商品牌，悉數為上市公司，且經(jīng)營(yíng)時(shí)間久，店鋪數在 日本覆蓋面積廣。比如 7-11，羅森和全家在日本店鋪數均超過(guò) 1 萬(wàn)家；對比中國，前 十大連鎖品牌中只有易捷便利店店鋪數過(guò)萬(wàn)。
2）從電商基礎設施看，韓國的物流提供者多，用戶(hù)線(xiàn)上支付習慣更為發(fā)達
日本的快遞業(yè)格局穩定，單票成本逐年上升：日本快遞市場(chǎng) 80%的份額都由三家快遞 公司占據；由于人工成本的上漲，直接導致快遞價(jià)格的上漲，目前每件包裹的平均成 本約為 400-500 日元（約合 24-30 元人民幣）；意味著(zhù)電商玩家若需提供令人滿(mǎn)意的 履約體驗需要自建物流體系（Amazon 在日本得益于 FBA 服務(wù)早早實(shí)現了當日達、免配送費；Rakuten 之前與三大快遞服務(wù)商合作，現在嘗試自建物流體系）；韓國的物 流快遞行業(yè)格局比較分散，頗有競爭趨勢：國內外的玩家包括 CJ Logistics, Pants Logistics, Lotte Global Logistics 等都占有一席之地。
移動(dòng)支付，韓國的普及率更廣：在韓國，每月有超過(guò) 30 萬(wàn)人在購買(mǎi)新手機時(shí)會(huì )選擇 具備能儲存銀行交易資料并進(jìn)行交易信息加密功能的手機，移動(dòng)支付業(yè)務(wù)在手機刷卡 過(guò)程中得到充分的顯現。在日本，現金和信用卡還是主要的支付方式：2018 年現金和 信用卡是日本互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)使用比例最高的支付方式。使用手機支付（Apple Pay、Line Pay）的比例依然較低，在 11.8%。
3）從用戶(hù)端看，兩國消費者習慣不同，韓國電商用戶(hù)的 ARPPU 值更高
韓國的消費者對于高客單價(jià)的產(chǎn)品接受能力比較強， 2021 年，韓國電商的人均年度 客單價(jià)貢獻達到 2,734 美金，高于歐洲各國的水平；而日本僅為 1,134 美金。 一方面，日本發(fā)達的線(xiàn)下零售業(yè)使得日本消費者更喜歡進(jìn)店購物。另一方面，日本消 費者非常關(guān)心產(chǎn)品質(zhì)量，也關(guān)心產(chǎn)品的一些細節，包括包裝、標簽甚至購物憑證。同 時(shí)，和歐美消費者相比，日本消費者對于品牌的忠誠度更高，復購率也更高，且日本 消費者的購買(mǎi)決策都是經(jīng)過(guò)深思熟慮，退貨率比較低。
日韓市場(chǎng)的電商玩家
目前，兩國分別有一些本土電商玩家，跨境玩家只有 Amazon 日本和 eBay 韓國 （Amazon 無(wú)韓國站），但后者已經(jīng)被本土玩家收購，屬于本地化運營(yíng)狀態(tài)?？傮w來(lái) 看，日本的電商格局比較單一，玩家少，頭部玩家市占高；韓國的電商格局比較分 散。 在韓國，Naver 和 Coupang 交替競爭頭號玩家，另外有 Tmon 等玩家處在第二梯隊。 2022 年上半年 Coupang 的 GMV 已經(jīng)超過(guò)了 Naver。前者的物流履約效率使得更多消 費者及時(shí)收到商品，體驗更佳。而后者也在通過(guò)加強物流服務(wù)迎頭趕上，比如自 2020 年開(kāi)始，Naver 相繼與 CJ 大韓通運等公司合作，通過(guò)吸引外部力量加強物流、生鮮等 其缺乏的服務(wù)短板，專(zhuān)注于提高 Naver Smart Store 的競爭力和銷(xiāo)售額。
日本樂(lè )天： Rakuten 旗下的 Rakuten Ichiba 是日本目前最大的實(shí)物電商平臺（2021 年， 以線(xiàn)上實(shí)物商品銷(xiāo)售 GMV 記）。Rakuten 集團 1997 年成立，同年 5 月電商板塊開(kāi)始 運營(yíng)，2000 年集團于日本上市。Ichiba 電商平臺 2019 年共計商家 48,661 個(gè)，2021 年 國內電商 GTV 超過(guò)日元 5trn（增速+10.4%YoY），有 9850 萬(wàn)用戶(hù)，大約占了日本總人 口的 80%。目前 Rakuten 集團多種業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，公司把核心業(yè)務(wù)板塊劃分為“互聯(lián)網(wǎng)服 務(wù)”、“金融科技”和“移動(dòng)服務(wù)”。
Rakuten 是 3P 電商平臺，商家數是 GMS（General Merchandise Sales，與 GMV 概念等 同）重要的驅動(dòng)因素。2017~2021 年平臺商家數不斷提升。優(yōu)質(zhì)的商家供給帶來(lái)消費 者粘性。2021 年 Rakuten 國內電商業(yè)務(wù) GMS 超過(guò) JPY5trn，主要由用戶(hù)數提升以及客 單價(jià)提升驅動(dòng)；與此同時(shí)，Rakuten 還新建了國內物流履約中心，為單均客單價(jià)超過(guò) JPY3980 的用戶(hù)提供免費配送服務(wù)。 日本雅虎：雅虎日本由雅虎日本公司運營(yíng)的一家門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，其在日本的搜索引擎和門(mén) 戶(hù)網(wǎng)站市場(chǎng)中位居業(yè)界第一位。日本雅虎是一家集合購物和資訊的平臺，類(lèi)似中國淘 寶和新浪合體的銷(xiāo)售信息一體化平臺。雅虎網(wǎng)站月活躍客戶(hù)數量高達 2829 萬(wàn)，是日 本國內第三大電商平臺，前兩名分別為日本樂(lè )天和日本亞馬遜。
日韓電商市場(chǎng)：缺乏跨境玩家，但是否存在變數？
除了 Amazon 日本和 eBay 韓國，日韓市場(chǎng)暫無(wú)其他占據優(yōu)勢地位的跨境電商平臺。且 之前獨立運營(yíng) Auction 和 G-market 的 eBay 韓國已經(jīng)被聯(lián)合收購，新東家也不再是跨國 企業(yè)，使得日韓的電商市場(chǎng)的格局更加偏向本地化強勢的狀態(tài)。 究其原因，我們認為有以下幾點(diǎn)原因：1）日韓人口結構老齡化趨勢嚴重，跨境電商 在選擇進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)未必優(yōu)先考慮這兩個(gè)國家。日本老齡化社會(huì )嚴重，新的電商形態(tài)未 必適合當地市場(chǎng)。日本全國 65 歲以上的老年人占總人口的比例達 28.4%，達到 3588 萬(wàn)人，平均每四個(gè)日本人之中就有一個(gè)接近 7 旬的老人。這一比例今后還會(huì )進(jìn)一步上 升，在 2025 年達到 30%，2040 年達到 35.3%。；韓國的人口數已經(jīng)走向飽和狀態(tài)，未 來(lái)也會(huì )步入老齡化社會(huì )結構；韓國的老齡化速度是經(jīng)合組織成員國平均值 (2.6%)的 1.7 倍，增速最快。 目前，韓國老齡人口比率為 15.7%，在經(jīng)合組織 37 個(gè)成員國中排名第 29 位。 如果按此趨勢，到 20 年后的 2041 年，這一比率將達到 33.4%，每 3 人中就有 1 人是老人。
2）韓國電商的履約時(shí)效有用戶(hù)心智，跨境電商難以突破；Coupang 是從生鮮品類(lèi)起 家，其 211 火箭送達已經(jīng)在韓國市場(chǎng)培養了有粘性的用戶(hù)心智（Naver 也在效仿）； 跨境電商商家若非共供應鏈具有明顯優(yōu)勢，其較為冗長(cháng)的物流鏈路也很難突破 Coupang 的心智。 但走向未來(lái)，我們認為日韓市場(chǎng)也可能存在變數，我們的觀(guān)察是：1）在東南亞&北美 市場(chǎng)較為擁擠、歐洲市場(chǎng)萎靡、拉美市場(chǎng)有一定的進(jìn)入門(mén)檻的前提下，電商市場(chǎng)規模 龐大的日韓市場(chǎng)有可能成為跨境玩家的下一個(gè)選擇；2）Coupang 已經(jīng)于 22 年 4 月開(kāi) 始邀請中國的跨境賣(mài)家入駐平臺，意味著(zhù)會(huì )有更多低價(jià)商品涌入平臺，有可能給韓國 的電商市場(chǎng)帶來(lái)一定的新變化。
東南亞： 市場(chǎng)是什么樣：人口基數大、區域經(jīng)濟發(fā)展不平衡、互聯(lián)網(wǎng)滲透率高但網(wǎng)速 差東南亞主要包括 11 個(gè)國家，總人口超 6 億，考慮到人口基數及經(jīng)濟發(fā)展水平，多數互 聯(lián)網(wǎng)公司主要在印尼度西亞，越南，泰國，馬來(lái)，菲律賓，新加坡 6 個(gè)國家開(kāi)展業(yè)務(wù) （其余國家還包括文萊、緬甸、柬埔寨等，人口較少，或經(jīng)濟相對較不發(fā)達），此 外，東南亞領(lǐng)先電商玩家 Shopee 也在中國臺灣開(kāi)展業(yè)務(wù)，因此我們在本文討論中也 將臺灣地區納入討論范圍。整體看，東南亞主要的 6 個(gè)國家+中國臺灣呈現出整體人 口基數大、區域經(jīng)濟發(fā)展不平衡、互聯(lián)網(wǎng)滲透率高但網(wǎng)速差等特點(diǎn)。1）從人口看， 主要東南亞國家+臺灣人口共計 6.12 億，其中印尼占 2.7 億，是東南亞第一大國；人 口結構也相對年輕，48%的人口在 30 歲以下；2）經(jīng)濟發(fā)展水平看，東南亞國家發(fā)展 并不平衡，總量上，印尼人口多，經(jīng)濟體量大，是唯一一個(gè) GDP 超過(guò)萬(wàn)億美金的國 家；從人均 GDP 看，東南亞國家可分為 3 個(gè)梯度，包括新加坡、臺灣、馬來(lái)西亞 3 個(gè) 發(fā)達市場(chǎng)，人均 GDP 超過(guò) 1 萬(wàn)美金，及泰國、印尼兩個(gè)中等發(fā)展市場(chǎng)，人均 GDP 在 3,500-10,000 美金之間，還有越南、菲律賓兩個(gè)相對欠發(fā)達市場(chǎng)，人均 GDP 低于 3,500 美金；此外，不同國家之間的語(yǔ)言文化也有較大差異；3）從網(wǎng)絡(luò )發(fā)展水平看，東南 亞與中國類(lèi)似，智能手機滲透率快速提升，當前主要國家的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率均在一 半以上，但網(wǎng)絡(luò )的基礎設施條件并不好，多數國家的網(wǎng)速慢于中國。
電商市場(chǎng)有什么特點(diǎn)：用戶(hù)消費習慣與中國類(lèi)似，對電商接受程度高，疫情 后電商滲透率快速拉升，印尼市場(chǎng)滲透率已與中國市場(chǎng)相近
疫情催化下，東南亞市場(chǎng)實(shí)物電商規?？焖購?2016 年 180 億美元增長(cháng)至 2021 年 882 億美元，5 年 CAGR 達 37%。分市場(chǎng)看，印尼是東南亞最大的電商市場(chǎng)，貢獻 42%的電 商交易額，電商滲透率也由 2012 年的 2.2%，提升到 2021 年 28% （vs.中國 29%，美國 21%）。
從用戶(hù)行為上看，東南亞用戶(hù)與中國用戶(hù)電商行為類(lèi)似，手機心智強，用戶(hù)能接受白 牌商品。根據 TMO 調研數據，除新加坡外，東南亞多數國家消費能力弱，用戶(hù)追求 性?xún)r(jià)比，對白牌商品接受度高，因此在 Shopee 早期，鋪貨模式也能跑通。從設備端 上看，東南亞與中國一樣，跳過(guò)了 PC 時(shí)代進(jìn)入了手機時(shí)代，手機是用戶(hù)在電商下單 的主要途徑。
從物流上看，東南亞整體物流建設仍在發(fā)展中，物流基礎設施不及中國及美國，但 3PL 物流玩家眾多，多數國家都有 4 家以上的物流提供商，且仍在跑馬圈地階段，對 電商平臺而言，提供了多樣的物流商選擇范圍，形成物流及電商共同發(fā)展，合作共贏(yíng) 的局面。
競爭格局如何：Shopee 占據一半份額，但也面臨 Lazada 及其他區域型玩家的 競爭
從覆蓋市場(chǎng)范圍看，東南亞電商平臺可分為：1）全市場(chǎng)型，包括 Shopee、Lazada 及 最近發(fā)展迅速的 Tiktok；2）區域型玩家，僅在本國內開(kāi)展電商業(yè)務(wù)，由于印尼市場(chǎng)體 量大，這部分電商平臺中規模較大的玩家主要是印尼的 Tokopedia 及 Bukalapak。
從體量上看，Shopee GMV 遠超其他平臺，且增速也高于 Lazada 及其他區域玩家。 2021 年 Shopee 總 GMV 達 630 億美元，從可比維度，如果去掉南美及臺灣市場(chǎng) （Lazada未進(jìn)入臺灣市場(chǎng)），我們估算Shopee的GMV仍超過(guò)500億美元，高于Lazada 的 210 億美元，Tokopedia 的 157 億美元和 Bukalapak 的 45 億美元。Tiktok 于 2021 年 4 月開(kāi)始在印尼試水直播電商，今年 5 月拓展至泰國、馬來(lái)西亞、越南、菲律賓 4 個(gè) 站點(diǎn)，當前體量仍較小，但增長(cháng)迅速，我們預計今年全年 Tiktok 在東南亞市場(chǎng)的 GMV 有望達到 20 億美元。 從模式上看，東南亞電商平臺均以 3P 模式為主，除 Lazada 外，其余玩家主要依靠 3PL 履約。
拉美： 市場(chǎng)是什么樣：人口基數大，網(wǎng)絡(luò )滲透率高，經(jīng)濟發(fā)展水平在發(fā)展中國家居 前，巴西、墨西哥、阿根廷是關(guān)鍵市場(chǎng)拉丁美洲共有 26 個(gè)國家和地區，人口基數大，經(jīng)濟相對發(fā)達。1）從人口看，拉美人 口總計 6.48 億，與東南亞市場(chǎng)體量相當，其中巴西人口 2.1 億，是世界人口第五大 國。拉美人口最多的前 6 個(gè)國家分別為巴西、墨西哥、哥倫比亞、阿根廷、秘魯和委 內瑞拉，占拉美總人口的 77%；2）從 GDP 看，拉美體量最大的 6 個(gè)國家（委內瑞拉 近年存在經(jīng)濟崩潰的問(wèn)題，暫不列入比較）為巴西、墨西哥、阿根廷、智利、哥倫比 亞、秘魯，2021 年這幾個(gè)國家在拉美的 GDP 貢獻分別為 29%/24%/9%/5.8%/4.1%；3） 從人均 GDP 看，拉美經(jīng)濟較為發(fā)達，主要經(jīng)濟體（人口或 GDP 居于前列的國家和地 區）人均 GDP 在 6,500 美元以上，部分國家和地區在 1 萬(wàn)美元以上（vs.美國/中國/印 尼 2021 年人均 GDP 分別為 69,288/12,566/3,856 美元）
巴西、墨西哥、阿根廷是拉美最大的三個(gè)市場(chǎng)，具有較高的互聯(lián)網(wǎng)滲透率和年輕化的 人口結構。1）巴西是拉美最大的經(jīng)濟體，人口 2.13 億，在拉美市場(chǎng)中占比超過(guò) 30%，其中互聯(lián)網(wǎng)人口和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人口數約為 1.65/1.61 億，葡萄牙語(yǔ)是巴西的官方 語(yǔ)言；2）墨西哥人口 1.3 億，超過(guò)一半在 30 歲以下，也有較高的互聯(lián)網(wǎng)滲透率（超 過(guò) 70%）；3）阿根廷經(jīng)濟相對發(fā)達，人均 GDP 達到 10,729 美元，但人口相對較少， 僅有 4600 萬(wàn)。
電商有什么特點(diǎn)
早年電商發(fā)展慢，滲透率不高，疫情驅動(dòng)下，電商市場(chǎng)快速增長(cháng)。受疫情驅動(dòng)，拉美 電商市場(chǎng)由 2018 年的 410 億美元，快速增長(cháng)至 2021 年的 974 億美元，2018-2021 CAGR 達到 33%（vs.2018 年 YoY 為 7%），電商滲透率由 2018 年的 4.5%，提升至 2021 年的 11.4%，據 Euromonitor 預測，2025 年拉美電商市場(chǎng)規模有望達到 1,677 億美元，2022- 2025 CAGR 仍有 15%。
分地區看，三個(gè)最大的電商市場(chǎng)是巴西、墨西哥和阿根廷，2021 年電商市場(chǎng)規模在 拉美整體中占比分別達到了 39%/20%/14%，與其人口及 GDP 體量一致。1）電商市場(chǎng) 規模上，巴西/阿根廷/墨西哥市場(chǎng)分別為 371/136/215 億美元，阿根廷市場(chǎng)在過(guò)去 3 年 中增速最快，2018-2021 年 CAGR 達 47%，vs.巴西/墨西哥分別為 27%/42%；2）滲透率 上，巴西和阿根廷市場(chǎng)已有較高的電商滲透率，2021 年滲透率達到 18.6%/19.2%，是 拉美市場(chǎng)整體的近 2 倍，vs.中國/美國 2021 年電商滲透率為 28.5%/20.6%，墨西哥市 場(chǎng)電商滲透率仍有提升空間，2021 年滲透率僅為 9.4%。
物流是阻礙拉美電商市場(chǎng)發(fā)展的核心痛點(diǎn)。從基礎設施上，拉美地區基礎設施建設發(fā) 展不成熟，每百平方千米的公路數為 23km（vs.中國 54km，美國 64km），物流配送 的時(shí)效性較差，同時(shí)當地地址系統不完善，最后一公里物流配送的難度高。另一方 面，從管理上，以墨西哥、巴西、阿根廷為代表的拉美國家政府官僚主義問(wèn)題突出， 管理水平較低，在政策、手續的指定和執行方面阻礙了各地間貨物的流轉。因此 2018 年巴西、墨西哥、阿根廷的物流指數僅有 2.93/2.85/2.77，不僅低于中國和美國，甚至 低于多數東南亞國家。在巴西，巴西郵政的件數份額達 51%。
電商平臺單價(jià)高，我們認為是由于電商發(fā)展尚不成熟，標品滲透率高，而普通服飾、 配飾、美妝等非標品滲透仍不足。以巴西為例，巴西的主要電商平臺單價(jià)在$30-50 ， 與亞馬遜$30-40 的件單價(jià)接近，遠高于以東南亞為主市場(chǎng)為主的 Shopee，然而美國人 均 GDP 是巴西的 9 倍。我們認為這品類(lèi)間滲透率的差異是其原因，從品類(lèi)上看，巴西 電商滲透率高的品類(lèi)主要是鞋、運動(dòng)服飾、家電、家居等標準化程度化高的高價(jià)商 品，低價(jià)非標品滲透率仍不足。
競爭格局：呈現一超多強，Mercado 市場(chǎng)份額領(lǐng)先
整體上，Mercado 在拉美市場(chǎng)份額居前，市場(chǎng)份額~30%，在不同市場(chǎng)格局略有不同： 1）巴西市場(chǎng)呈現一超多強局面，由 Mercado 帶頭發(fā)展（~30%份額），其他平臺如 Americanas、Magazine 等跟隨其后，同時(shí)近兩年 Shopee 在巴西發(fā)展迅速，市場(chǎng)份額已 接近 15%，模式上，Mercado 品類(lèi)齊全，Americanas、Magazine 除線(xiàn)上業(yè)務(wù)外，也有 線(xiàn)下業(yè)務(wù)，以品牌為主，客單價(jià)高，Shopee 主要為低價(jià)產(chǎn)品；2）墨西哥市場(chǎng)由 Mercado 和亞馬遜占據頭部位置，Mercado 份額~26%，其他玩家還有 Liverpool；3） 阿根廷市場(chǎng) Mercado 一家獨大的局面，份額占比超過(guò) 50% 南美市場(chǎng)多年來(lái)，主要以本地玩家為主，除 Mercado 外，其他電商玩家多為線(xiàn)下零售 商拓展線(xiàn)上渠道，如 Magazine Luiza 是巴西最大的線(xiàn)下零售商，Americanas 也是巴西 歷史悠久的零售商。主要玩家均在 2000 年前后就開(kāi)始嘗試電商業(yè)務(wù)，外來(lái)的電商玩 家進(jìn)入市場(chǎng)較晚，Amazon、速賣(mài)通在 2010 后才進(jìn)入南美市場(chǎng)，而 Shopee 更是在 2019 年才拓展南美站點(diǎn)，并于近日陸續關(guān)停墨西哥、智利等站點(diǎn)，僅經(jīng)營(yíng)巴西站點(diǎn)。
歐洲： 跨國電商在頭部國家占比高，本土電商在小范圍內有活躍的土壤本報告中，我們選取了歐洲 37 個(gè)國家和地區，即 27 個(gè)歐盟成員國及與之接壤的 10 個(gè) 國家與地區。該地區 GDP 2021 年達到 18.3 萬(wàn)億歐元（約合 17.8 萬(wàn)億美金，占比全球 18%，其 17-21 復合增速 1.7%），人口總數 7.35 億（占比全球 11.3%，近幾年人口幾 乎不增長(cháng)），不過(guò)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)滲透率較高，尤其經(jīng)過(guò)疫情的洗禮，2021 年達到 89%。
整體上看，該地區電商規模占 GDP 比例在 2021 年為 4.6%，即 8,187 億美金，其中西 歐各國的經(jīng)濟發(fā)展水平更好，電商規模在 37 個(gè)國家整體貢獻最高，有 64%；西歐的電 商用戶(hù)滲透率也更高，達到 86%。37 個(gè)國家和地區中，不同國家的關(guān)稅、語(yǔ)言、風(fēng)土 導致了不同國家的電商發(fā)展程度很不一樣。從 2021 年市場(chǎng)規?？?，前十大的市場(chǎng) 是：英國、德國、法國、俄羅斯、意大利、荷蘭 、西班牙、波蘭、比利時(shí)和瑞典，悉 數位于西歐。
歐洲市場(chǎng)的特點(diǎn)
1）電商基礎設施程度不一： 從世界銀行發(fā)布的全球各國物流基礎設施指數看，歐洲各國發(fā)展情況不易，西歐國家 的基礎建設相對較好；北歐、中歐和東歐都較差；比如在俄羅斯，由于物流配送系統 比較差，最受歡迎的配送方式是取貨點(diǎn)（78%買(mǎi)家的選擇），俄羅斯郵政（39.4%）， 快遞（32.3%），自提柜（24.7%），零售店（9.9%）。
由于地理位置恰好處在歐洲大陸中間地帶，且物流基礎設施水平較高，比利時(shí)成為諸 多跨境電商玩家在歐洲設立本地倉的選擇。中國的速賣(mài)通在設立歐洲本地倉之前采用 頭程為鐵路方式，直接到達德國，再使用海運到達英國，中國運輸至德國通常需要 10-15 天時(shí)間。目前更多跨境玩家傾向于提前備貨至歐洲本地倉，再從本地倉發(fā)貨。
2）各國用戶(hù)習慣不同，眾口難調
歐洲的電商用戶(hù)有自己獨特的習慣，在語(yǔ)言、消費行為、政治情況及營(yíng)商環(huán)境等均存 在差異。他們 “既不排斥低價(jià)商品，又對品質(zhì)有一定要求”。這也導致了歐洲用戶(hù)經(jīng)常 被認為“挑剔、難以滿(mǎn)足”。比如說(shuō)，法國人天性浪漫、重視休閑，時(shí)間觀(guān)念不強，但 是對商品的質(zhì)量要求十分嚴格，條件比較苛刻。英國人喜歡按部就班，特別看重試訂 單且訂單循序漸進(jìn)。英國人考察供應商的先決條件就是特別注意試訂單或樣品單的質(zhì) 量，如果試訂單或樣品單可以很好的滿(mǎn)足英國買(mǎi)家的要求，他們才會(huì )逐步給供應商更 多更大訂單的機會(huì )，反之，如果第一筆試單都不能達到其要求，英國人一般就不愿意 再繼續合作了。 品類(lèi)上，歐洲用戶(hù)與中國用戶(hù)的差異表現為：二者對家具類(lèi)、園藝類(lèi)及家用電器等大 品類(lèi)商品的購買(mǎi)行為存在較大差異。中國消費者將這些產(chǎn)品視為耐用品，預期會(huì )持續 使用到商品不能再使用為止；歐美國家消費者將這些產(chǎn)品視為消費品，特點(diǎn)包括： 1）復購率相對更高；2）季節性差異大；3）潮流迭代較快；4）存在各年齡層次及各 性別消費者，大部分消費者為中產(chǎn)階級，對生活有一定要求（產(chǎn)品平均單價(jià)為 50-100 美元）。
3）本土輕工業(yè)供應鏈不充足
在歐洲，只有西班牙、波蘭和土耳其存在一定數量的輕工業(yè)工廠(chǎng)，諸多產(chǎn)品大量依附 于海外供應鏈。比如，Zalando 在中國、羅馬尼亞、印度、印度尼西亞、巴基斯坦等 全球 16 個(gè)國家與 608 家供應商展開(kāi)合作，當地的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢將帶來(lái)企業(yè)生產(chǎn)成 本的降低。Zara 在亞洲具備最多的供應商和工廠(chǎng)。
最大和增速最快的市場(chǎng)：英國和俄羅斯
1. 最大的電商市場(chǎng)英國： 英國國家概況：英國是世界領(lǐng)先經(jīng)濟體 G7 成員國之一，GDP 總量全球排名第 5；人口 數量 6753 萬(wàn)（2021 年），全球排名 21。但人口自然增長(cháng)率放緩，預計 2021 年增長(cháng) 率降至 0.3%。
英國是歐洲最大的電商市場(chǎng)，有以下幾點(diǎn)原因：（1）電商用戶(hù)滲透率最高。截至 2020 年，96%的英國人已注冊成為互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)，其中 92%的英國人進(jìn)行過(guò)線(xiàn)上購物。 疫情期間，英國電商滲透率飛速上漲，于 2021 年 2 月曾達到峰值 36.5%。
（2）電商消費習慣業(yè)已養成：根據 PostNord 研究顯示，英國消費者的線(xiàn)上年均消費 比許多其他歐洲國家都要多，居于首位，年度消費金額 2520 美金（德國 1428 美金； 法國 1299 美金）。在消費品類(lèi)上，英國人首選的是時(shí)尚品類(lèi)，其他關(guān)鍵性電商品類(lèi) 包括電子產(chǎn)品、家具和電器，且雜貨類(lèi)銷(xiāo)量高于疫情前時(shí)代。 （3）英國還是歐洲最大的時(shí)尚市場(chǎng)：ONS 數據顯示，2022 年 1 月有 23.7%的服裝銷(xiāo) 售源自線(xiàn)上渠道。Statista 在其《2021 年數字市場(chǎng)展望》中提到，2020 年歐洲規模最 大的線(xiàn)上時(shí)尚市場(chǎng)為英國，預計到 2025 年，英國都將保持這一市場(chǎng)地位；而服裝又 是消費線(xiàn)上消費最多的品類(lèi)。
（4）基礎設施基礎名列前茅：英國在各類(lèi)指數排名中的表現在世界位列前茅。物流 表現指數排名世界第 9，2021 郵政綜合發(fā)展指數排名第 8，營(yíng)商便捷指數排名第 8； 以物流情況為例，英國當地較受認可的尾程物流商包括皇家郵政及 Hermes 等常見(jiàn)當 地物流服務(wù)商，UPS 及 DHL 等國際物流服務(wù)商，以及 DPD 與 Parcel Force 等，均可直 接派送到買(mǎi)家手上；德國較認可的尾程物流商包括 DHL、DPD、Hermes、UPS、GLS 及 德國郵政等。 英國電商市場(chǎng)中的玩家和市占：亞馬遜和 eBay 在英國電商市場(chǎng)占較大份額；另外一 些傳統的實(shí)體零售商，如 Argos 和 John Lexis；以及一些垂類(lèi)電商平臺，如 Asos 等，分 別占有一席之地。
2. 增速最快的電商市場(chǎng)之一俄羅斯： 俄羅斯電商市場(chǎng)基本情況：俄羅斯電商市場(chǎng) 2021 年規模達 510 億美金，在歐洲位列 第 4（次于英國、德國和法國），其過(guò)去 5 年復合增速高達 33.6%，在歐洲電商前十大 市場(chǎng)中居于首位。根據 Data Insight 的預測，2024 年俄羅斯電商規模將達到 7 萬(wàn)億盧 布（約合 1140 億美金），21-24 年復合增長(cháng)率達到 29.7%。
俄羅斯電商市場(chǎng)的特點(diǎn)：（1）物流基礎設施還不夠完善。俄羅斯的物流基礎設施指 數全球排名 75；郵政發(fā)展水平全球排名 19，并非位于世界前列。俄羅斯的基本物流 服務(wù)質(zhì)量較差，在運輸、終端和倉庫的基礎設施等方面都有體現；且俄羅斯人口分布 較為分散，物流履約能力是阻礙電商發(fā)展的重要因素之一。Statista 的數據顯示， 2019 年，有 49%的賣(mài)家通過(guò)線(xiàn)下店鋪向消費者交付貨物，20%的賣(mài)家通過(guò)俄羅斯郵政 向消費者交付貨物，18%通過(guò)自動(dòng)收集點(diǎn)（postamat）向消費者交付貨物，11%通過(guò) 快遞向消費者交付貨物。（2）消費者傾向選擇性?xún)r(jià)比更高的產(chǎn)品。畢馬威的研究報 告顯示，俄羅斯的本地消費者選擇電商平臺的依據依次是價(jià)格（24%）、品牌 （15%）和同伴的影響（9.8%），這解釋了為什么亞洲賣(mài)家以其絕對低價(jià)優(yōu)勢在俄羅 斯市場(chǎng)有一席之地。（3）家電和服裝是最大的線(xiàn)上消費品類(lèi)。分品類(lèi)看，俄羅斯的 電商用戶(hù)購買(mǎi)最多的品類(lèi)分別是家電、家具、玩具和食品。俄羅斯的氣候特點(diǎn)是冬季 長(cháng)而寒冷，所以每到俄羅斯的冬天，保暖的帽子、圍巾、手套、衣服是必備品，女性 還特別熱衷購買(mǎi)動(dòng)物皮毛的外套。 速賣(mài)通因品類(lèi)綜合和低價(jià)在俄羅斯受到歡迎：速賣(mài)通在俄羅斯廣受歡迎，不過(guò)也不是 唯一的選擇。俄羅斯電商市場(chǎng)主流平臺有綜合品類(lèi)的全球速賣(mài)通，主營(yíng)鞋服、配飾的 Wildberries；主營(yíng)電子產(chǎn)品和家用電器的 Citilink，同樣以家用電器為銷(xiāo)售主產(chǎn)品的 Mvideo；被稱(chēng)為“俄羅斯亞馬遜”的 Ozon 以及主營(yíng)時(shí)裝、鞋類(lèi)和各種配件的 LaModa。
歐洲電商平臺的格局
歐洲的電商平臺目前的格局是：1）全球性電商平臺 Amazon 和 eBay 在歐洲的強勢得 益于全品類(lèi)、履約完善；2）中國的 Aliexpress 因為價(jià)格和物流履約優(yōu)勢在歐洲一些市 場(chǎng)占優(yōu)；3）本土電商平臺在本國境內和周邊有活躍的土壤，但大多體量較小，即使 是上市公司也體量較小。
1）全球性電商平臺 Amazon 和 eBay 在歐洲的強勢得益于全品類(lèi)、履約完善
亞馬遜和 eBay在歐洲能夠跨國家運營(yíng)，在所在的一些國家基本處于競爭的首位。亞馬 遜歐洲站包括 7 個(gè)站點(diǎn)：英國、法國、德國、西班牙、意大利、荷蘭、瑞典和波蘭。 其發(fā)展歷程是：1998 年上線(xiàn)德國和英國站點(diǎn)，2000 年推出法國站，2010 年和 2011 年 陸續上線(xiàn)意大利和西班牙站點(diǎn)，2020 年的荷蘭站點(diǎn)以及 2021 年的波蘭站點(diǎn)。 在歐洲，亞馬遜物流提供歐洲整合服務(wù)（Pan-EU），支持賣(mài)家將庫存放置在離買(mǎi)家更 近的地方，讓賣(mài)家以更低的成本在歐洲范圍內輕松銷(xiāo)售商品。賣(mài)家可根據業(yè)務(wù)拓展重 點(diǎn)，靈活設置庫存倉儲國家（法國/意大利/西班牙/德國/波蘭/捷克共和國）。通過(guò)在 更多的國家/地區注冊增值稅稅號，或手動(dòng)開(kāi)啟更多倉儲國家，允許亞馬遜在更多國 家/地區銷(xiāo)售和存放賣(mài)家的商品。借助 Pan-EU，賣(mài)家僅需將商品發(fā)送到歐盟境內任一 亞馬遜運營(yíng)中心，亞馬遜會(huì )根據商品銷(xiāo)量智能分配到離買(mǎi)家更近的地方，讓賣(mài)家的商 品可以快速配送給買(mǎi)家，優(yōu)化買(mǎi)家體驗，且賣(mài)家無(wú)需支付跨境費用，僅支付當地配送 費用即可，最高可節省 53%的配送費。
2）中國的 Aliexpress 因為價(jià)格和物流履約優(yōu)勢在歐洲一些市場(chǎng)占優(yōu)
阿里巴巴全球速賣(mài)通創(chuàng )立于 2010 年，目前已開(kāi)通 18 個(gè)語(yǔ)種的站點(diǎn)，覆蓋全球 200 多 個(gè)國家和地區。2021 財年，速賣(mài)通在西歐發(fā)達國家市場(chǎng)增速迅猛。平臺數據顯示，西 班牙、法國的 GMV 和訂單數年同比增長(cháng)均達到三位數，時(shí)尚、家居、運動(dòng)、母嬰等 品類(lèi)都有翻倍增長(cháng);在法國市場(chǎng)，時(shí)尚和母嬰類(lèi)產(chǎn)品增速超過(guò) 150%。 速賣(mài)通的價(jià)格和物流履約優(yōu)勢幫助其在歐洲市場(chǎng)暫未腳跟。比如，速賣(mài)通在西班牙、 法國市場(chǎng)，通過(guò)提升包機頻次，升級海外倉+本地配送網(wǎng)絡(luò )，布局自提柜和自提點(diǎn)等 措施，大力提升物流體驗。速賣(mài)通在法國有 15980 個(gè)取貨點(diǎn)，重點(diǎn)城市的覆蓋率達 95%；在西班牙有 11600 個(gè)取貨點(diǎn)，重點(diǎn)城市的覆蓋率達 80%；在波蘭也擁有 16000 個(gè)取貨點(diǎn)，重點(diǎn)城市的覆蓋率達 90%。 在價(jià)格方面，速賣(mài)通的低價(jià)策略比較明顯，這也跟阿里巴巴導入淘寶賣(mài)家客戶(hù)策略有 關(guān)，很多人現在做速賣(mài)通的策略就類(lèi)似于前幾年的淘寶店鋪。
3）本土電商平臺在少數國家活躍
歐洲市場(chǎng)最頭部的十個(gè)國家分別有不同的頭部電商平臺；其中 Amazon，Aliexpress， SheIn 和 Zalando 這樣的跨境平臺在多個(gè)國家占有一席之地。誕生于歐洲本土的平臺主 要包括 Zalando，Ozon，Otto 等；其中 Zalando 和 Ozon 是上市公司。 從用戶(hù)數看，歐洲的本土電商（非跨境）都只在一個(gè)或者周邊幾個(gè)國家活躍，很少能 夠在多個(gè)國家都受歡迎。波蘭和土耳其常被成為歐洲電商市場(chǎng)的“敲門(mén)磚”，不僅由于 其地理位置獨特（波蘭位于俄羅斯和西歐的交匯處，而土耳其連接了亞洲和西歐）， 且兩個(gè)國家分別有各自的輕工業(yè)基地，有一定的供應鏈優(yōu)勢。
速賣(mài)通在歐洲
阿里巴巴旗下的速賣(mài)通 2010 年進(jìn)入歐洲市場(chǎng)；最大市場(chǎng)包括俄羅斯（30%-40%），西 班牙（10%+）；巴西、波蘭、法國、烏克蘭分別占比 5%； 品類(lèi)上基本以全品類(lèi)為主 要運營(yíng)思路：服裝 40%；剩下依次 3C 占比 15%、數碼 15%、家紡、汽摩配件。 速賣(mài)通的主打是性?xún)r(jià)比高的產(chǎn)品，大部分貨源來(lái)自中國賣(mài)家，本地商家很少；貨源的 20-30%來(lái)自 1688；平臺抽傭率：blended take rate 8%（其中 6%是傭金，剩下廣告和少 量物流服務(wù)費） 之所以 2022 財年 GMV 增速下滑，有 1）疫情；2）俄烏戰爭的影響。首先，疫情的影 響：在于匯率與運費，運費的增長(cháng)與匯率的波動(dòng)對跨境的價(jià)格影響較大，對于供給端 而言，運營(yíng)成本的波動(dòng)將導致價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)一步導致海外的客戶(hù)端的感知明顯，對單 量有比較大的影響；匯率以及物流費用對于價(jià)格以及成本的影響不確定，以統一的口 徑來(lái)看，寧波港至美國西海岸的物流成本基本上漲了 10 倍，分解到每一個(gè) C 端的成 本不確定。 歐洲 VAT 稅費問(wèn)題也是壓垮速賣(mài)通賣(mài)家的一根稻草：2021 年 7 月 1 日，歐盟稅改政策 正式落地，150 歐元以下的商品增值稅由賣(mài)家自行承擔，并且跨境包裹的稅費直接由 平臺代扣，歐盟等國的綜合稅率高達 20%。
其次，俄烏沖突也造成較大影響。烏克蘭為速賣(mài)通比較重要的一個(gè)市場(chǎng)，烏克蘭與波 蘭都受到了戰爭的影響，包含商家對于俄羅斯的匯率結算的恐慌，原本亞馬遜的單量 就較大，所以相對來(lái)說(shuō)比較穩定，速賣(mài)通原本達到盈利情況就較差，規模比較??；波 蘭在速賣(mài)通的占比較大，原因為歐美運輸武器，從波蘭經(jīng)過(guò)，中國賣(mài)家有一些恐慌； 其他國家暫未受到影響 除此之外，速賣(mài)通長(cháng)期面臨的挑戰是是毛利低、客單價(jià)格低、服務(wù)差以及到貨速度 慢： 價(jià)格的問(wèn)題：速賣(mài)通的用戶(hù)，如在波蘭、烏克蘭等等國家，客單均價(jià)較低，入倉的物 流的成本與毛利很難去支撐商家盈利，所以這部分可能未來(lái)得做成本地電商，比如劃 分給 lazada，然后速賣(mài)通的功能就是吸引中國產(chǎn)業(yè)帶的商家到平臺上來(lái)；21 年（自然 年）4Q 的平均客單價(jià) 26 美金，國家之間有區別明顯；波蘭平均客單價(jià)為 4 美元，法 國與土耳其的客單價(jià)為 17-18 美元；
到貨慢的問(wèn)題，速賣(mài)通嘗試以海外倉解決；海外倉為從 2021 開(kāi)始一直推行的一個(gè)非 常重要的戰略，讓中國的商家入駐海外倉，相當于變相的提供了亞馬遜模式，速賣(mài)通 將與菜鳥(niǎo)聯(lián)合，建立大量海外倉，海外倉分三種，商家倉、第三方倉與平臺倉，三種 模式都會(huì )去探索（漸漸的，商家倉也不使用了） 本地供給的問(wèn)題：速賣(mài)通的俄羅斯站、法國站以及西班牙站，都為以招募本地商家以 及本地供給為主，主要是有些中國品牌無(wú)法滿(mǎn)足本地的需求，比如數碼家電有電壓電 量的限制等；現在本地供給需要擴展，所以本地組建了招商團隊；速賣(mài)通將部分 Headcount 轉移到海外，在本地去招募更多的外國人來(lái)進(jìn)行外國供給的運營(yíng)，俄羅斯 為比較成功的案例，現在俄羅斯 1000 人團隊。
另外，速賣(mài)通在做白牌到品牌的探索： 為了品牌化，第一條路是招商團隊以前找產(chǎn)業(yè)鏈、白牌、中投，現在找亞馬遜頭部品 牌、其他國家化品牌和領(lǐng)先品牌，例子：海信、美的、小米 第二條路是打造跨境品牌，速賣(mài)通希望孵化一些如杭州的家電產(chǎn)業(yè)以及河南的許昌假 發(fā)產(chǎn)業(yè)帶，對各個(gè)行業(yè)進(jìn)行嚴選以及驗廠(chǎng)，發(fā)掘優(yōu)質(zhì)的代工廠(chǎng)，通過(guò)嚴控產(chǎn)品以及平 臺給流量保障活動(dòng)的優(yōu)先排序、搜索的加權、海外倉優(yōu)先補貼以及日常免責的特殊保 護條款等等，把有價(jià)值的品牌比例擴大 但是之前速賣(mài)通的品牌化失敗過(guò)，速賣(mài)通曾經(jīng)在歷史上做過(guò)一次比較激進(jìn)的品牌化， 將李寧、阿迪達斯、耐克以及蘋(píng)果引入，之前速賣(mài)通的價(jià)格太便宜，品牌引入后消費 者完全不認識些品牌，用戶(hù)端沒(méi)有感知。
海外電商知名平臺概覽：Amazon（AMZN.US）：立足長(cháng)遠，客戶(hù)至上，飛輪效應不斷加強護城河
Amazon 成立于 1994 年，業(yè)務(wù)主要分為零售相關(guān)業(yè)務(wù)和云服務(wù)兩大類(lèi)。其中零售大類(lèi) 可細分為線(xiàn)上自營(yíng)、線(xiàn)上 3P 賣(mài)家服務(wù)（傭金與履約費）、線(xiàn)上廣告、會(huì )員與訂閱服 務(wù)，及線(xiàn)下零售業(yè)務(wù)。從收入結構上，2021 年 1P 業(yè)務(wù)占總營(yíng)收 47%，3P 服務(wù)收入占 22%，訂閱服務(wù)占 7%，廣告占 7%，實(shí)體零售占 4%，AWS 占 13% 電商模式上，亞馬遜早期為自營(yíng)業(yè)務(wù)，后開(kāi)放三方賣(mài)家入駐，目前三方賣(mài)家 GMV 貢 獻已在一半以上，面向三方賣(mài)家，亞馬遜主要收?。?）傭金；2）如商家使用 FBA， 亞馬遜收取物流服務(wù)費；3）廣告，根據我們測算，我們估計亞馬遜綜合貨幣化率超 過(guò) 30%（其中傭金~15%，物流費用超過(guò) 10%）。
從增速上看，由于基數小，且行業(yè)處于發(fā)展期，AWS 增速快于公司整體，但受益于疫 情拉動(dòng)，零售部門(mén)在 2020 年、2021 年也有較好的增長(cháng)，分別增長(cháng) 39%/20%，隨著(zhù)海 外疫情封控放開(kāi)消費回歸線(xiàn)下，通脹壓力下整體消費收縮，及過(guò)去 2 年增長(cháng)帶來(lái)的高 基數，2022 以來(lái)零售相關(guān)收入放緩，1Q22/2Q22 分別同比增長(cháng) 3.1%/3.3%，AWS 仍是 拉動(dòng)公司增長(cháng)的主要驅動(dòng)力。 分區域看，北美仍為亞馬遜貢獻了大部分零售收入（含實(shí)體零售&訂閱收入），在零 售收入中占比近 70%。
從利潤看， AWS 云服務(wù)利潤率高，利潤貢獻大，零售部門(mén)略微盈利。2021 年北美區 域零售業(yè)務(wù) OPM 在 2.6%，海外零售業(yè)務(wù)處于微虧，OPM 為-0.7%，零售部門(mén) 2021 年 總體 OPM 為 1.6%。
亞馬遜成立之初，僅為經(jīng)營(yíng)的圖書(shū)品類(lèi)的電商，但其始終堅持長(cháng)期主義，客戶(hù)至上， 全力提升用戶(hù)體驗，提供了“多快好省”的電商服務(wù)，并提出了知名的飛輪理論：找到 業(yè)務(wù)關(guān)鍵要素，構建要素之間的動(dòng)力傳遞體系，并形成閉環(huán)。當一個(gè)環(huán)節被驅動(dòng)后， 它輸出的動(dòng)力持續在各環(huán)節間傳遞，而動(dòng)力又最終反饋回起點(diǎn)，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)飛輪體 系（業(yè)務(wù)體系）閉環(huán)運轉，使業(yè)務(wù)持續自我增長(cháng)，自我加速。亞馬遜通過(guò)降低圖書(shū)價(jià) 格、慢慢拓品類(lèi)、增加 3P 賣(mài)家、自建倉儲物流提升配送體驗，構建了第一個(gè)電商飛 輪；2006 年，亞馬遜進(jìn)一步推出了 Prime 會(huì )員，會(huì )員可以享受兩天內送達的免費快遞 服務(wù)，并不斷豐富會(huì )員權益內容，如流媒體服務(wù)，大大的提升了用戶(hù)體驗，增強了用 戶(hù)粘性；除了是一家運營(yíng)效率很高的零售商，亞馬遜也是一家富有遠見(jiàn)的技術(shù)公司， 2006 年亞馬遜首先推出了云服務(wù)，目前仍然保持高速增長(cháng)，也是公司重要的利潤來(lái) 源。
估值上，根據彭博數據，以 10/14/2022 市值計，亞馬遜估值對應 FY22/23/24E 的 P/S 分別為 2.1/1.8/1.6x，如果假設云業(yè)務(wù)的估值在 8x PSR，從當前市值中減去，除 AWS 外 其他業(yè)務(wù) FY22/23/24E 的 P/GMV 為 0.7/0.3/0.1x；亞馬遜 FY22-24 收入 CAGR 預期為 15%，其中云業(yè)務(wù)收入增速預期為 24%；目前公司估值低于過(guò)去五年來(lái)均值一個(gè)標準 差以下。
韓國電商 Coupang （CPNG.US）：仿效亞馬遜提供極致履約服務(wù)，在韓國占上 電商頭號交椅
Coupang 是韓國全品類(lèi)電商平臺，2010 年創(chuàng )立于韓國首爾，2021 年于美股上市，是全 球最大和發(fā)展最快的電商之一。其使命是創(chuàng )造一個(gè)“讓客戶(hù)認為離開(kāi)了酷澎就無(wú)法生 存的世界 ” 。 Coupang 的 業(yè) 務(wù) 有 兩 塊 ， 分 別 是 （ 1 ） “ 商 品 交 易 ” （ Product Commerce），主要指核心電商業(yè)務(wù)和配送服務(wù)，以及（2）“新業(yè)務(wù)”（Growth Initiatives），包括外賣(mài)、國際以及金融服務(wù)等。2021 年 Coupang 年度活躍買(mǎi)家 1790 萬(wàn)，單用戶(hù)平均每個(gè)季度貢獻收入 446 美金；公司全年收入 184 億美金，增速 54%YoY；經(jīng)調整后 EBITDA 虧損 7.5 億美金，經(jīng)調整后 EBITDA 虧損率為 4.1%。 電商的模式上，Coupang 的核心電商業(yè)務(wù)既有 1P 又有 3P，其中 1P 業(yè)務(wù)收入貢獻高 （2021 年 1P 商品銷(xiāo)售收入計入 165 億美金，占總收入比例 89.6%）；它的外賣(mài)業(yè)務(wù) 目前是 3P 模式，另外電商平臺還收取一部分會(huì )員服務(wù)費。在收入計入方式中，1P 收 入被記為“商品銷(xiāo)售收入”，3P 傭金收入和其他收入計入“傭金收入和其他”。
過(guò)去幾年，Coupang 電商 GMV（含外賣(mài)）增速較快，2021 年整體 GMV 約 292 億美 金，增速 54%；其中 1P GMV 約 183 億美金，增速 50%，3P GMV 約 109 億美金，增速 61%。較快的 GMV 增長(cháng)由兩方面驅動(dòng)。一方面，Coupang 的活躍用戶(hù)數持續提升， 2021 年達到 1790 萬(wàn)，韓國共計電商用戶(hù)約 5300 萬(wàn)，Coupang 的滲透率達到 34%；另 一方面得益于平臺 3P 賣(mài)家數提升（2021 年 4 月開(kāi)始全球招商，包括對中國賣(mài)家招 商），目前平臺預計 3P 商家數 20 萬(wàn)左右。
利潤方面，電商平臺的自營(yíng)和平臺業(yè)務(wù)在 Contribution margin 層面都是盈利的（不考 慮后臺營(yíng)銷(xiāo)成本和履約人員相關(guān)費用）。不過(guò)公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)占比高，毛利率水平較 低，加之在履約費用和營(yíng)銷(xiāo)費用上都還在持續投入，公司整體經(jīng)調整后 EBITDA 利潤率 尚未轉正。
在經(jīng)營(yíng)模式上，公司十分推崇亞馬遜，在打法上和亞馬遜早期有異曲同工之處。比 如，注重服務(wù)體驗，努力提升履約效率。Coupang 自成立初期就建立了遍布韓國的配 送中心網(wǎng)絡(luò )——“火箭配送”服務(wù)，提供當日/次日達配送，提供高效便捷的服務(wù)、和貼 心的消費體驗。其物流子公司，在 2017 年 11 月由 Comserve 更名而來(lái)，并對標 FBA （Fulfillment by Amazon）。截至 2020 年 12 月 31 日，Coupang 已經(jīng)在 30 多個(gè)城市擁 有 100 多個(gè)物流倉儲中心，面積超過(guò) 2500 萬(wàn)平方英尺（230 萬(wàn)平方米）。Coupang 通 過(guò)直接購買(mǎi)、特定購買(mǎi)、配送倉庫，目前可提供 600 萬(wàn)個(gè) SKU 的“次日達(火箭配送)”， 約占自營(yíng) SKU 的 1/4，占所有商品 SKU 的 5.34%。
另外，仿效亞馬遜提供會(huì )員套餐。2019 年，Coupang 上線(xiàn)了比亞馬遜更平價(jià)的會(huì )員套 餐 Rocket WoW Membership：提供無(wú)最低消費、全年 365 天的免費送貨服務(wù)，用戶(hù)僅 需花費 2.5 美元/月（約合人民幣 17.5 元）即可享受免郵，30 天內無(wú)條件上門(mén)退貨。 在招商模式上，目前對海外賣(mài)家還較為粗放，也近似于亞馬遜早期（允許無(wú)貨源商家 入駐），這樣做的目的是大量吸引 3P 商家入駐，未來(lái)通過(guò)平臺扣點(diǎn)和廣告收入等方 式獲得盈利。 估值上，根據彭博數據，目前 Coupang 估值對應 FY22/23/24E 的 P/S 分 別為 1.4/1.2/1.0x；Coupang 的 FY21-24 收入 CAGR 預期為 15.8%，GMV 增速預期 15.6%。 Coupang 的估值也處于上市以來(lái)的低估值區間。
Sea（SE.US）：Shopee 是東南亞電商龍頭，主打低價(jià)非標品，業(yè)務(wù)虧損收窄 中；盡管流水下降，游戲業(yè)務(wù)仍為公司的重要現金牛
Sea 主要有三個(gè)平臺：Garena、Shopee 和 SeaMoney，分別提供游戲、電商、和金融 科技服務(wù)。公司 2009 年推出 Garena，主要從事游戲代理與發(fā)行。2012 年，該公司將 業(yè)務(wù)擴展至 7 個(gè)市場(chǎng)，包括印度尼西亞、臺灣、越南、泰國、菲律賓、馬來(lái)西亞和新 加坡。2014 年和 2015 年，該公司分別推出了金融科技平臺 AirPay（后來(lái)更名為 SeaMoney）和電子商務(wù)平臺 Shopee。2017 年 Garena 推出了自研游戲 Free Fire，是全 球流水排名前十的游戲質(zhì)疑，為公司帶來(lái)了強勁的現金流。2021 年，Sea 營(yíng)收達到 100 億美元，游戲、電商、和金融科技對公司的收入貢獻分別為 43%/51%/5%。
2021 年，Shopee 的 GMV 達到 626 億美元， Marketplace 貢獻了絕大部分的 GMV （~98%）。除 3P 業(yè)務(wù)外，公司也少量自營(yíng)業(yè)務(wù)，從上游采購產(chǎn)品直接向賣(mài)家銷(xiāo)售， 2021 年，自營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻約 2%的 GMV，及 21%的電商收入。Shopee 自 2017 年起在中 國臺灣和印尼開(kāi)始嘗試 3P 業(yè)務(wù)的變現。目前主要通過(guò)幾種方式獲取收入，1）收取交 易費（如手續費，傭金）；2）增值服務(wù)費（如物流）以及 3）廣告服務(wù)費，我們預計 當前前兩種為主要的收入模式，2Q22 Shopee 的 3P 業(yè)務(wù)綜合貨幣化率為 7.7%。 飛速增長(cháng)的訂單量是 GMV 背后的主要驅動(dòng)力?？傆唵瘟繌?2016 年的 7,370 萬(wàn)增長(cháng)至 2021 年的 61 億，而 AOV 由于單量快速增長(cháng)從 2016 年的 16 美金下降至 2021 年的 10 美金。
估值上，我們基于 SOTP，對 Sea 給予電商 23 年 0.45x P/GMV，游戲 23 年游戲 8x PER，和金融科技 23 年 0.2x P/TPV，得到目標價(jià) 90 美元，vs.當前 Sea 股價(jià)為 51 美元， 對應 286 億美元市值。受累于 GMV 增速放緩、游戲流水下滑、電商盈利性尚未的到 驗證、及宏觀(guān)環(huán)境變化，Sea 股價(jià)年內已下跌 77%，估值低于過(guò)去五年來(lái)均值一個(gè)標 準差以下。
Mercado（MELI.US）：拉美最大的電商平臺，除電商外，Fintech 也已成長(cháng)為 支柱業(yè)務(wù)
Mercado 1999 年成立于阿根廷，成立之初即進(jìn)入阿根廷、巴西、墨西哥、烏拉圭 4 個(gè) 國家，主要通過(guò) Mercado Libre 提供電商平臺服務(wù)。2003、2017 年，公司分別推出支 付平臺 Mercado Pago 和信貸業(yè)務(wù) Mercado Credito。當前 Mercado Libre 已經(jīng)成為拉美 最大的電商平臺，業(yè)務(wù)范圍涵蓋阿根廷、巴西、智利等 18 個(gè)國家，并覆蓋物流、廣 告等服務(wù)。除電商及相關(guān)產(chǎn)品外，以支付及信貸為主的金融科技服務(wù)，也已成長(cháng)為公 司的支柱業(yè)務(wù)。 分產(chǎn)品看，電商相關(guān)業(yè)務(wù)仍貢獻過(guò)半收入；金融科技發(fā)展迅速，截至 2Q22，收入貢 獻已達 46%。Mercado 主要有 6 大產(chǎn)品：電商平臺 Mercado Libre，物流解決方案 Mercado Envios，廣告平臺 Mercadolibre Publicidad，店鋪管理 SaaS Mercado Shopes, 支 付平臺 Mercado Pago，及信貸業(yè)務(wù) Mercado credito。 電商、物流、廣告、店鋪管理相 關(guān)業(yè)務(wù)計入商業(yè)收入，2021 年達 46 億美元，同比增長(cháng) 81%，收入占比 66%（2Q22 占 比 54%）；支付及信貸等計入金融科技，2021 年收入達 24 億美元，同比增長(cháng) 72%， 收入占比 34%（2Q22 占比 46%）。
商業(yè)模式上，Mercado 以 3P 為主，向商家收取傭金及其他服務(wù)為主要收入來(lái)源，并 有少量 1P 業(yè)務(wù)（~3%）。2021 年 Mercado GMV 達到 284 億美元，刨除匯率影響，同 比增長(cháng) 48%，其中 3P GMV 貢獻~275 億美元。Mercado 2021 年/2Q22 傭金率為 13.6%/13.9%，活躍用戶(hù)數在 2021/2Q22 分別達到 1.4 億/8430 萬(wàn)，約占拉美總人口的 20%/13%。
支付和信貸為 Mercado 金融科技的主要收入來(lái)源，信貸業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2Q22 信貸收 入在金融科技收入中的占比已達 45%。Mercado Pago 提供 4 個(gè)產(chǎn)品：1）收付款，允 許使用 MercadoPago 及綁定的信用卡進(jìn)行支付；2）QR 支付、好友轉賬、生活費用支 付等；3）提供預付卡；4）POS 機銷(xiāo)售，允許商家或個(gè)人處理信用卡&借記卡。2021 年 MercadoPago 的 TPV 達到 774 億美元，其中 62%是在電商平臺外完成的交易。 Mercado 的信貸服務(wù)包括：1）面向商家的貸款；2）面向用戶(hù)的貸款；3）信用卡服 務(wù)，2021（全年平均值）/2Q22，Mercado 的信貸規模達到了 10/27 億美元。
分地區來(lái)看，巴西為 Mercado 最重要的收入貢獻國，收入占比達到 55%，阿根廷及墨 西哥為另外兩個(gè)較大的國家，2021 年收入貢獻分別為 22%/17%，其他國家收入僅占 6%。從業(yè)務(wù)分布上，除巴西、阿根廷、墨西哥外，智利也實(shí)現了電商及金融業(yè)務(wù)全覆 蓋，烏拉圭和秘魯尚無(wú)信貸業(yè)務(wù)，其他地區以電商平臺業(yè)務(wù)為主。
公司 2021 年經(jīng)調整后營(yíng)業(yè)利潤為 3.9 億美元，營(yíng)業(yè)利潤率 5.5%。S&M 為公司主要費 用項，占比在 23%-33%，不過(guò)公司在 2Q22 之前將信貸業(yè)務(wù)的壞賬計提也計入 S&M 中，出于可比目的，我們 1Q22 和 2Q22 的數據仍 采用同樣的算法，根據公司披露數 據，2Q22 用于銷(xiāo)售獲客的 S&M 費率為 12%，壞賬計提為 5.6 億美元，費率為 11%。
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精選報告來(lái)源：【未來(lái)智庫】。
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