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1、優(yōu)質(zhì)pos機顯示器廠(chǎng)家
優(yōu)質(zhì)pos機顯示器廠(chǎng)家
（報告出品方/分析師：國盛證券 鄭震湘 佘凌星）
一、模擬芯片新秀，切入龍頭客戶(hù)供應鏈1.1 團隊背景優(yōu)秀，志在高端模擬芯片
模擬行業(yè)新秀，下游應用不斷拓展。公司成立于 2013 年，一直致力于模擬集成電路的研發(fā)與銷(xiāo)售。
基于“成為模擬集成電路行業(yè)領(lǐng)軍者”的企業(yè)愿景，始終堅持多品類(lèi)的模擬集成電路產(chǎn)品開(kāi)發(fā)策略，面向下游各主流應用領(lǐng)域、多類(lèi)型客戶(hù)進(jìn)行產(chǎn)品銷(xiāo)售。
隨著(zhù)公司業(yè)務(wù)、技術(shù)和團隊的持續發(fā)展，公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)以電源管理芯片和信號鏈芯片并重， 并以攻克各應用領(lǐng)域技術(shù)難度大的芯片為首要目標，以進(jìn)入下游各應用領(lǐng)域大客戶(hù)為主要抓手，打造公司產(chǎn)品知名度。
公司創(chuàng )始人 ZHOU XUN WEI 和黃必亮為公司實(shí)際控制人。
ZHOU XUN WEI 和黃必亮均為公司創(chuàng )始人，兩人通過(guò) BVI 杰華特持有香港杰華特 100%股權，香港杰華特為公司第一大股東，直接持有公司 34.69%股權；通過(guò)公司員工持股平臺安吉杰創(chuàng )間接控制公司 12.37%的股權，合計控制公司 47.05%股權，系公司實(shí)際控制人。
管理層背景橫跨學(xué)界和業(yè)界。
公司創(chuàng )始人為 ZHOU XUN WEI 和黃必亮均為弗吉尼亞大學(xué)博士畢業(yè)，師從美國工程院院士 Dr. Fred C. Lee 教授，此后均在美國凌特公司任職，具有在國際領(lǐng)先模擬集成電路廠(chǎng)商長(cháng)期一線(xiàn)工作的經(jīng)驗，對于工藝研發(fā)與芯片設計皆有深刻的理解和豐富的經(jīng)驗，發(fā)表過(guò)多篇高質(zhì)量學(xué)術(shù)論文。兩人也是公司核心技術(shù)人員。
1.2 模擬芯片多品類(lèi)布局，切入龍頭客戶(hù)供應鏈
產(chǎn)品種類(lèi)包括電源管理和信號鏈芯片。公司在電源管理模擬芯片領(lǐng)域形成了多品類(lèi)、廣覆蓋、高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品供應體系，并逐步拓展信號鏈芯片產(chǎn)品。
按照功能劃分，公司電源管理芯片產(chǎn)品包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、線(xiàn)性電源產(chǎn)品、電池管理芯片等子類(lèi)別，公司信號鏈芯片包括檢測芯片、接口芯片以及轉換器芯片等子類(lèi)別。
銷(xiāo)售模式以經(jīng)銷(xiāo)為主。
2019-2021 年公司經(jīng)銷(xiāo)比例分別為 92.0%、83.4%和 96.3%。模擬芯片行業(yè)產(chǎn)品種類(lèi)繁多，且下游應用領(lǐng)域和終端客戶(hù)較為分散，而經(jīng)銷(xiāo)商一般在所屬區域內具備穩定的客戶(hù)資源，經(jīng)銷(xiāo)模式有利于公司降低客戶(hù)服務(wù)成本，提高銷(xiāo)售效率。
同時(shí)，部分終端客戶(hù)出于簡(jiǎn)化供應鏈渠道考慮，傾向于向經(jīng)銷(xiāo)商一站式采購包含芯片、功率器件等在內的各類(lèi)所需元器件，公司通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)模式可更快地進(jìn)入上述終端客戶(hù)的供應商體系。
打入行業(yè)龍頭客戶(hù)供應鏈。
2018 年起，公司堅持以攻克各應用領(lǐng)域技術(shù)難度大的芯片為首要目標，并以進(jìn)入下游各應用領(lǐng)域大客戶(hù)為主要抓手。
憑借工藝-設計-系統的技術(shù)體系優(yōu)勢，2017 年至 2020 年公司相繼打入了各應用領(lǐng)域行業(yè)主要龍頭客戶(hù)的供應鏈體系，比如 2017 年與?？低?、歐普照明正式開(kāi)展合作，2018 年與 A 公司、戴爾、惠普正式開(kāi)展合作，2019 年與小米通訊正式開(kāi)展合作，2020 年與比亞迪、新華三等正式開(kāi)展合作等。
1.3 多產(chǎn)品線(xiàn)齊頭并進(jìn)，2021 年實(shí)現扭虧
產(chǎn)品布局進(jìn)入收獲期，規模效應持續顯現。
2019 年至 2021 年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入復合增長(cháng)率為 73.94%，2020~2021 營(yíng)收高增主要系 DC-DC、AC-DC 及線(xiàn)性電源芯片均有新品量產(chǎn)并切入大客戶(hù)。
2022H1 營(yíng)收為 7.02 億元，yoy+93.08%，主要系與現有客戶(hù)合作深入及開(kāi)拓新客戶(hù)之下，公司 DC-DC 芯片和線(xiàn)性電源芯片收入大幅增長(cháng)。
2022H1 歸 母凈利潤為 0.94 億元，yoy+1704%；扣非歸母凈利潤為 0.69 億元，yoy+4230%。
2022 年前三季度毛利率穩健，研發(fā)高強度投入。
2021 年公司毛利率、凈利率提升較大主要系公司市場(chǎng)持續開(kāi)拓，規模效應顯現加持行業(yè)景氣；2022 年前三季度利潤率較 2021 年利潤率全年水平相對穩健。
2018 年以來(lái)，公司研發(fā)費用率始終維持在 20%左右，重點(diǎn)研發(fā)方向包括降壓 DC-DC 芯片、主芯片供電解決方案芯片和 BCD 工藝平臺等，對通訊電子、工業(yè)和汽車(chē)等應用領(lǐng)域進(jìn)行擴張。公司共有研發(fā)人員 341 名，占員工總數的 55% 以上。
公司 2019-2021 年股權激勵產(chǎn)生的股份支付費用為 0.02、1.87 和 0.14 億元，對 2020 年期間費用率產(chǎn)生較大影響。銷(xiāo)售費用率和財務(wù)費用率在 2018-2021 年期間呈下降趨勢。
線(xiàn)性電源占比大幅提升。
2018-2022H1，線(xiàn)性電源占比由 4.55%提升至 28.92%，AC-DC 占比由 2018 年的 61.11%下降至 2022H1 的 20.80%，主要系公司針對照明應用領(lǐng)域的經(jīng)銷(xiāo)體系較為成熟穩定，公司發(fā)展重心逐步由消費電子向通訊電子、工業(yè)應用等領(lǐng)域過(guò)渡，DC-DC 和線(xiàn)性電源均有新產(chǎn)品實(shí)現量產(chǎn)并切入大客戶(hù)。
公司創(chuàng )立前期毛利率承壓，2021 年回升明顯。公司設立初期選擇的消費電子市場(chǎng)競爭激烈，且導入客戶(hù)時(shí)往往選擇低價(jià)策略，疊加公司全產(chǎn)品線(xiàn)策略導致單個(gè)產(chǎn)品線(xiàn)成本較高，從而使得 2018-2019 年間毛利率低于行業(yè)可比公司。
2021 年公司各業(yè)務(wù)毛利率提升明顯，主要系 2022H2 以來(lái)供需緊張導致的產(chǎn)品漲價(jià)，營(yíng)收增長(cháng)帶來(lái)采購端的規模效應，以及 DC-DC 及線(xiàn)性電源在通訊電子領(lǐng)域的芯片單價(jià)較高導致。
公司芯片成品的產(chǎn)銷(xiāo)率保持高位。
2019 年，公司產(chǎn)銷(xiāo)率為 89.85%，主要系公司開(kāi)發(fā)產(chǎn)品型號較多，多類(lèi)產(chǎn)品型號尚處于市場(chǎng)導入初期，疊加公司提前備貨以備后期銷(xiāo)售，產(chǎn)銷(xiāo)率相對較低。
2020 年，隨著(zhù)公司產(chǎn)品逐步獲得市場(chǎng)認可、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的持續開(kāi)拓以及市場(chǎng)行情的改善，公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率有所增長(cháng)。2021 年以來(lái)，公司因提前備貨導致產(chǎn)銷(xiāo)率有所回落。
通訊電子占比逐年提升，產(chǎn)品應用領(lǐng)域多元化發(fā)展。
公司 2019 年消費電子超 60%主要系：公司在設立初期為快速占據市場(chǎng)空間，基于自身模擬集成電路技術(shù)的研發(fā)創(chuàng )新，形成了多系列高性?xún)r(jià)比的照明類(lèi) AC-DC 產(chǎn)品，終端客戶(hù)涵蓋如飛利浦、歐普照明、雷士照明、羅馬仕等國內外主流廠(chǎng)商。2020-2022H1，通訊電子占比大幅提升，主要系切入大客戶(hù)供應鏈并導入多款產(chǎn)品。
2019~2022H1，公司存貨賬面余額整體平穩，其中 2022 年 6 月末公司存貨余額增長(cháng)較 快，其中主要系委托加工物資較 2021 年末增長(cháng) 1.45 億元，庫存商品較 2021 年末增長(cháng) 1.07 億元。
（1）公司委托加工物資賬面余額持續增長(cháng)系公司銷(xiāo)售規模持續擴大所致。
（2）公司庫存商品賬面余額及占比較高主要系公司早期研發(fā)及生產(chǎn)的部分產(chǎn)品型號在市場(chǎng)中銷(xiāo)售情況不及預期，后因公司持續完善產(chǎn)品定義過(guò)程及 2020 年開(kāi)始國內半導體市場(chǎng)芯片出現供應短缺情況，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售情況較好，庫存商品下降。
2021 年末和 2022 年 6 月末，因公司銷(xiāo)售規模大幅增長(cháng)，且為保證后續的產(chǎn)品供應，因此庫存商品金額有所提高。
1.4 募資加速高端模擬芯片產(chǎn)業(yè)化，車(chē)規產(chǎn)品蓄勢待發(fā)
公司擬募集不超過(guò) 15.71 億元，用于高性能電源管理芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、模擬芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、汽車(chē)電子芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、先進(jìn)半導體工藝平臺開(kāi)發(fā)項目和補充流動(dòng)資金。
1）高性能電源管理芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目：資金用于新大樓的建設，以及重點(diǎn)開(kāi)發(fā)新一代高性能充電管理芯片、高性能升降壓芯片、高集成度大電流升壓芯片等產(chǎn)品。
2）模擬芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目：資金用于購買(mǎi)先進(jìn)設備、完善研發(fā)所需的場(chǎng)地等，持續產(chǎn)品研發(fā)，進(jìn)一步拓展公司產(chǎn)品數量，提升公司產(chǎn)品競爭力。
3）汽車(chē)電子芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目：資金用于對車(chē)規級 DC-DC 轉換芯片、帶功能安全的車(chē)規級電池管理芯片、車(chē)規級線(xiàn)性電源芯片、車(chē)規級照明和顯示芯片、車(chē)規級 H 橋和電機控制芯片等多領(lǐng)域進(jìn)行布局和投入，實(shí)現車(chē)規級產(chǎn)品核心技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化突破。
4）先進(jìn)半導體工藝平臺開(kāi)發(fā)項目：資金用于購置先進(jìn)實(shí)驗設備及軟件及引進(jìn)業(yè)內優(yōu)秀人才，對 12 寸中低壓 BCD 工藝、高壓及超高壓 BCD 工藝等多個(gè)半導體工藝平臺進(jìn)行持續開(kāi)發(fā)。5）補充流動(dòng)資金：用于提升公司日常營(yíng)運能力。
二、模擬芯片優(yōu)質(zhì)賽道，國產(chǎn)廠(chǎng)商替代機會(huì )巨大2.1 模擬芯片長(cháng)坡厚雪
模擬電路用于處理模擬信號。集成電路按其功能通?？煞譃槟M集成電路和數字集成電路兩大類(lèi)，模擬集成電路主要是指用來(lái)產(chǎn)生、放大和處理連續函數形式模擬信號（如聲音、光線(xiàn)、溫度等）的集成電路。
模擬芯片市場(chǎng)規模穩中有升。2021 年全球模擬芯片市場(chǎng)規模達 741 億美元，同比增長(cháng) 33%，2016-2019 年 CAGR 達 9%，2022 年同比增速有望達到 22%。1999 年以來(lái)集成電路中模擬芯片市場(chǎng)規模結構占比均值為 16.91%，結構穩定。
中國模擬芯片市場(chǎng)規模 2021 年為 2731 億人民幣，2016-2021 年 CAGR 為 6.5%。
模擬芯片未來(lái)五年增速領(lǐng)先其他品類(lèi)，波動(dòng)低于其他品類(lèi)。
IC insights 預測 2021~2026F 模擬 ICCAGR 為半導體各品類(lèi)中最高，達 11.8%。WSTS 數據顯示，1999 年至今模擬芯片需求同比增速波動(dòng)相較數字芯片、微處理器和存儲更小，兼具成長(cháng)穩定性和弱周期性，下行周期中防守屬性顯著(zhù)。
模擬芯片主要可分為電源管理芯片和信號鏈芯片兩大類(lèi)。
其中電源管理芯片主要用于管理電源與電路之間的關(guān)系，負責電能轉換、分配、檢測等功能，主要產(chǎn)品類(lèi)型包括 DC-DC 類(lèi)芯片、AC-DC 芯片、線(xiàn)性電源芯片、電池管理芯片等；信號鏈模擬芯片則主要用來(lái)接收、處理、發(fā)送模擬信號，將光、磁場(chǎng)、溫度、聲音等信息轉化為數字信號，主要產(chǎn)品包括放大器、濾波器、變頻器等。
根據世界半導體貿易統計協(xié)會(huì )數據統計，2020 年電源管理芯片占全球通用模擬芯片市場(chǎng)規模的 62%，信號鏈產(chǎn)品占比約為 38%。
分應用領(lǐng)域：通訊設備占比巨大，汽車(chē)領(lǐng)域為第二大應用領(lǐng)域。
通訊設備占比最大，預計 2022 年占比 37.5%，較 2018 年+0.9pct；汽車(chē)領(lǐng)域市場(chǎng)為第二大應用領(lǐng)域，預計 2022 年占比 24.7%，較 2018 年+1.7pct；工業(yè)/電腦領(lǐng)域市場(chǎng)份額占比小幅降低，預計 2022 年較 2018 年分別變動(dòng)-1.1pct/-1.0pct 至 19.5%/6.5%；消費電子/政府及軍用領(lǐng)域相對穩定，預計 2022 年較 2018 年分別變動(dòng)-0.2pct/-0.3pct 至 10.8%/1.0%。
消費電子相關(guān)應用合計占比不足 20%，而合計占比超 40%的汽車(chē)和工業(yè)領(lǐng)域需求依然保持旺盛，因此本輪消費電子需求下行周期中模擬芯片行業(yè)受影響較小。
2.2 BCD 工藝不斷推進(jìn)，不嚴格遵守摩爾定律
BCD 工藝結合三種工藝特點(diǎn)。1950 年代出現了適合生產(chǎn)模擬功能器件的 Bipolar 工藝，Bipolar 器件一般用于功率稍大的模擬電路中，具有噪聲低、精度高、電流大和成本低等優(yōu)點(diǎn)，但其集成度低、功耗大、效率低。
1960 年代，出現了適合生產(chǎn)數字功能電路的 CMOS 工藝，CMOS 器件具有集成度高、功耗低、工藝簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)，彌補了雙極器件的 缺點(diǎn)。
1970 年代，出現了適合生產(chǎn)功率器件的 DMOS 工藝，DMOS 功率器件具有高壓、大電流的特點(diǎn)。
1984 年，意法半導體開(kāi)創(chuàng )性的推出了 BCD 工藝，把 Bipolar、CMOS、DMOS 同時(shí)制作在同一芯片上，綜合了 Bipolar 跨導高、負載驅動(dòng)能力強，CMOS 集成度高、功耗低以及 DMOS 在開(kāi)關(guān)模式下功耗極低等優(yōu)點(diǎn)。
因此，整合過(guò)的 BCD 工藝，能夠降低模擬芯片的功耗、減少不同模塊之間的相互干擾，并降低成本。
不嚴格遵守摩爾定律。
模擬芯片強調高信噪比、低失真、低耗電、高可靠性和穩定性，這直接導致模擬 IC 不嚴格遵循摩爾定律，多數產(chǎn)品采用 0.35um-45nm 成熟制程?，F階段 BCD 工藝的發(fā)展中除了重視制程的更新外，亦聚焦于優(yōu)化功率器件結構、使用新型隔離工藝等方向。
目前，BCD 工藝的主要應用領(lǐng)域包括電源和電池控制、顯示驅動(dòng)、汽車(chē)電子、工業(yè)驅動(dòng)等模擬芯片應用領(lǐng)域，具有廣闊的市場(chǎng)前景，并朝著(zhù)高壓、高功率、高密度三個(gè)方向分化發(fā)展：
高壓 BCD:高壓 BCD 通?？杉赡蛪?100 至 700 伏范圍的器件，其發(fā)展重點(diǎn)在于在制程不斷縮小的情況下兼容低壓控制電路和耐高壓功率器件 DMOS，目前廣泛應用于電子照明及工業(yè)控制場(chǎng)景中。
高功率 BCD:高功率 BCD 通常應用于中等電壓、大電流驅動(dòng)等場(chǎng)景下，其發(fā)展重點(diǎn)在于降低成本及優(yōu)化功率器件結構等，廣泛應用于汽車(chē)電子場(chǎng)景中。
高密度 BCD:高密度是指在同一芯片上集成更多樣化的復雜功能，并保證其運行的穩定性，通常適用于電壓范圍為 5 至 70V 的器件，目前廣泛應用于手機背光驅動(dòng)、快充等消費電子類(lèi)低電壓場(chǎng)景中。
2.3 國際龍頭實(shí)力領(lǐng)先，國產(chǎn)化空間巨大
行業(yè)相對分散，德州儀器多年蟬聯(lián)份額第一。行業(yè)集中度相對分散，2021 年行業(yè) CR5 為 51.5%，相較于 2014 年行業(yè)集中度有所提升，主要系行業(yè)龍頭廠(chǎng)商進(jìn)行收購整合。
德州儀器以 19.0%的份額再次獲得模擬行業(yè)市占率首位，ADI 緊隨，以 12.7%的份額位居第二。
模擬龍頭聚焦細分市場(chǎng)。模擬芯片行業(yè)較為分散，但并不意味著(zhù)缺乏行業(yè)壁壘。模擬芯片行業(yè)市占率前十的公司均深耕細分市場(chǎng)，發(fā)力點(diǎn)各有側重。在各自的優(yōu)勢領(lǐng)域內，公司均保持高毛利率，模擬部門(mén)毛利率普遍在 50-60%左右。
整合方向為提供系統解決方案。隨著(zhù)國家半導體、Linear 和 Intersil 被收購，純模擬廠(chǎng)商逐漸式微，整合潮流下模擬龍頭志在提供系統解決方案。
以瑞薩為例，公司先后收購 Intersil 以增強公司在電源管理芯片和電池管理芯片等領(lǐng)域的實(shí)力，收購 IDT 以強化開(kāi)關(guān)穩壓器、運算放大器等工業(yè)和汽車(chē)領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，收購 Dialog 進(jìn)一步擴張公司的電池與電源管理、功率轉換、CMIC、LED 驅動(dòng)芯片產(chǎn)品線(xiàn)。
通過(guò)收購，公司制定了名為 “Winnning Combo”的銷(xiāo)售策略，打造了 MCU+模擬+功率+SoC 的系統解決方案，以最大程度發(fā)揮收購的協(xié)同效應。
國產(chǎn)化率空間巨大。目前國內模擬芯片市場(chǎng)仍由海外廠(chǎng)商主導，據中國半導體協(xié)會(huì )，2020 年中國模擬芯片自給率僅為 12%。
政策大力扶持。國家長(cháng)期支持集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，出臺了一系列政策以創(chuàng )造良好的政策環(huán)境，扶持產(chǎn)業(yè)成長(cháng)。
在補貼方面，先后出臺了《關(guān)于軟件和集成電路產(chǎn)業(yè)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于集成電路設計和軟件產(chǎn)業(yè)企業(yè)所得稅政策的公告》和《關(guān)于促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展企業(yè)所得稅政策的公告》，旨在推動(dòng)集成電路企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。
三、特色工藝積累深厚，全產(chǎn)品線(xiàn)布局3.1 虛擬 IDM 為基，迭代三大工藝平臺
杰華特始終采用虛擬 IDM 模式。公司自設立以來(lái)一直采用虛擬 IDM 模式進(jìn)行模擬集成電路的研發(fā)與銷(xiāo)售。
虛擬 IDM 模式，指的是集成電路設計廠(chǎng)商不僅專(zhuān)注于集成電路設計環(huán)節，亦擁有專(zhuān)有工藝技術(shù)，能夠基于晶圓廠(chǎng)的產(chǎn)線(xiàn)資源進(jìn)行晶圓制造工藝的開(kāi)發(fā)與優(yōu)化，進(jìn)而要求晶圓廠(chǎng)商配合按照其開(kāi)發(fā)的專(zhuān)有工藝進(jìn)行晶圓制造；同時(shí)，虛擬 IDM 模式下的晶圓制造產(chǎn)線(xiàn)本身不屬于設計廠(chǎng)商。
虛擬 IDM 模式與 Fabless 模式的差異在于工藝開(kāi)發(fā)。
虛擬 IDM 模式下，公司不依賴(lài)晶圓廠(chǎng)的工藝開(kāi)發(fā)能力，在專(zhuān)有工藝技術(shù)研發(fā)過(guò)程中，相關(guān)的設計開(kāi)發(fā)、測試和分析工作由自身主導完成，晶圓廠(chǎng)主要配合提供產(chǎn)線(xiàn)資源和參數信息。而 Fabless 廠(chǎng)商主要基于晶圓代工廠(chǎng)的公共工藝進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)，不專(zhuān)注開(kāi)展工藝開(kāi)發(fā)活動(dòng)；或對晶圓代工廠(chǎng)的公共工藝進(jìn)行二次開(kāi)發(fā)，針對其中的某些器件進(jìn)行性能優(yōu)化。
公司所采用的虛擬 IDM 模式有如下優(yōu)勢：
1）最佳程度匹配公司芯片開(kāi)發(fā)需求。
虛擬 IDM 使下游代工廠(chǎng)工藝制造水平與公司芯片開(kāi)發(fā)需求相匹配，以實(shí)現芯片最優(yōu)性能、更高可靠性與效率，從而助力公司打入高端產(chǎn)品市場(chǎng)。
基于自有工藝平臺，公司相繼研發(fā)出了諸如高集成度大電流系列、高壓高精度高可靠性功率管理系列等多類(lèi)具有首創(chuàng )性的芯片產(chǎn)品，基于自身定制化開(kāi)發(fā)能力逐步從面向消費電子領(lǐng)域為主，向工業(yè)應用、計算及存儲、通訊電子和汽車(chē)電子領(lǐng)域擴展，形成了較為全面的產(chǎn)品覆蓋廣度。
2）協(xié)同優(yōu)化設計工藝，加快產(chǎn)品迭代。
一般芯片設計公司基于晶圓廠(chǎng)通用的公共工藝平臺進(jìn)行產(chǎn)品設計，因晶圓廠(chǎng)工藝平臺迭代周期相對滯后，平臺相關(guān)指標、參數及性能相比于國際先進(jìn)設計廠(chǎng)商的自有工藝平臺存在一定差異，導致產(chǎn)出產(chǎn)品在性能、可靠性和效率等方面存在一定競爭劣勢。公司憑借自研工藝平臺，能夠進(jìn)一步加快更新迭代芯片產(chǎn)品，持續在市場(chǎng)上保持產(chǎn)品的先進(jìn)性。
3）與晶圓廠(chǎng)深度合作，實(shí)現雙贏(yíng)。
在與國內各晶圓廠(chǎng)合作過(guò)程中，一方面，公司推動(dòng)晶圓廠(chǎng)突破原有產(chǎn)線(xiàn)資源局限性，通過(guò)幫助引入新設備和新工藝技術(shù)，提升了產(chǎn)線(xiàn)性能，特別是提升了國內起步較晚、水平相對落后的 BCD 工藝水平，同時(shí)又實(shí)現了企業(yè)自身上游供應鏈的國產(chǎn)化；
另一方面，定位精準的自有工藝平臺增強了芯片產(chǎn)品的市場(chǎng)競爭力，既有助于公司的業(yè)務(wù)發(fā)展，也保證了晶圓廠(chǎng)的產(chǎn)能利用率。
憑借自身的工藝研發(fā)優(yōu)勢以及在晶圓廠(chǎng)構建自有工藝平臺的合作基礎，公司一般在晶圓廠(chǎng)具有較高的評價(jià)與合作優(yōu)先級，在同等條件下晶圓廠(chǎng)一般會(huì )優(yōu)先選擇與公司進(jìn)行合作，在一定程度上保證了公司的產(chǎn)能供應。
三大工藝平臺不斷迭代，收入占比不斷上升。
公司已與中芯國際、華虹宏力、華潤上華等主要晶圓代工廠(chǎng)合作，構建了 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD 工藝、0.18 微米的 10 至 200V 高壓 BCD 工藝、以及 0.35 微米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝等三大類(lèi)工藝平臺，各工藝平臺均已迭代一至三代，初步形成了系統的自研工藝體系。
同時(shí)，公司 BCD 工藝已形成 22 項發(fā)明專(zhuān)利和 17 項實(shí)用新型專(zhuān)利。三大工藝平臺相關(guān)收入占比逐年上升，從 2019 年的 58.35%提升至 2021 年的 82.77%。
7 至 55V 中低壓 BCD 工藝：產(chǎn)品以 DC-DC 芯片和線(xiàn)性電源芯片為主，廣泛面向通訊電 子、計算和存儲以及消費電子應用領(lǐng)域進(jìn)行更高性能的全集成大電流芯片開(kāi)發(fā)，進(jìn)而量產(chǎn)了部分具有首創(chuàng )性的大電流系統產(chǎn)品。
公司第二代中低壓 BCD 工藝平臺，在第一代工藝基礎上，進(jìn)一步拓展了器件電壓的覆蓋范圍至 7-55V，同時(shí)對核心 LDMOS 進(jìn)行了優(yōu)化，并開(kāi)發(fā)出了可編程器件系列 IP，拓展了工藝平臺的功能多樣性。
10 至 200V 高壓 BCD 工藝：產(chǎn)品以 DC-DC 芯片和線(xiàn)性電源芯片為主，該平臺將主要面向通訊電子、汽車(chē)電子、工業(yè)應用等對可靠性要求較高的高壓場(chǎng)景。
經(jīng)同行業(yè)模擬 IC 設計上市公司公開(kāi)披露數據檢索，未有建立高壓 BCD 工藝平臺的情況，公司該工藝平臺在境內具有首創(chuàng )性。在關(guān)鍵工藝參數擊穿電壓（Breakdown Voltage，BV）上，公司領(lǐng)先于其余晶圓廠(chǎng)的擊穿電壓。
10 至 700V 超高壓 BCD 工藝：產(chǎn)品以 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片為主，廣泛應用于智能家居、家電、新能源等領(lǐng)域。
超高壓 BCD 工藝的主要器件性能已優(yōu)于全球部分主流晶圓廠(chǎng)的器件性能，在 580V 至 780V 的擊穿電壓區間內，公司工藝平臺性能高于晶圓廠(chǎng) B 和晶圓廠(chǎng) C。第二代超高壓 BCD 工藝平臺，在第一代工藝基礎上，采用創(chuàng )新技術(shù)，使得核心高壓功率 LDMOS 器件性能及可靠性得到明顯提升，同時(shí)失效率明顯下降。
3.2 多產(chǎn)品線(xiàn)布局，料號儲備豐富
堅持多產(chǎn)品線(xiàn)布局。自成立之初，公司便確立了多產(chǎn)品線(xiàn)的發(fā)展戰略，并堅持建立自有工藝平臺來(lái)提升公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競爭力。
截至 2021 年末，公司共擁有 1,000 款以上可供銷(xiāo)售、600 款以上在研的芯片產(chǎn)品型號。其中有 3 款在 2021 年貢獻了 3000 萬(wàn)元以上的銷(xiāo)售金額（1 款為 DC-DC 芯片，2 款為線(xiàn)性電源芯片，均應用在通訊電子領(lǐng)域），60% 的型號銷(xiāo)售額在 100 萬(wàn)元以下，呈現出明顯的長(cháng)尾分布。
料號數量處于國內第二梯隊。在國內模擬芯片廠(chǎng)商中，杰華特的料號數量處于第二梯隊，落后于國內模擬芯片龍頭圣邦股份接近 4000 的料號數量。但與德州儀器 8 萬(wàn)和 ADI 7.5 萬(wàn)個(gè)料號相比，國內模擬芯片公司仍存在較大差距。
產(chǎn)品類(lèi)別覆蓋廣度接近德州儀器。與國際模擬芯片龍頭德州儀器相比，杰華特在電源管理產(chǎn)品主要大類(lèi)上已較為完善，僅有監控器和復位 IC、LCD 和 OLED 顯示器電源和驅動(dòng)器兩個(gè)品類(lèi)缺位，且也已經(jīng)處于開(kāi)發(fā)中。
料號儲備豐富。公司主要在研產(chǎn)品類(lèi)型以 DC-DC 芯片、AC-DC 芯片以及線(xiàn)性電源芯片為 主，應用領(lǐng)域以通訊電子、計算和存儲、工業(yè)應用、消費電子領(lǐng)域為主，共計 658 款，為公司未來(lái)增長(cháng)提供了堅實(shí)的基礎。
公司在研產(chǎn)品中消費電子類(lèi)芯片占比 40.58%，工業(yè)應用類(lèi)占比 27.66%，面向上述領(lǐng)域所研發(fā)的芯片，往往基于某一功能特點(diǎn)研發(fā)一系列功能相近、面向不同應用場(chǎng)景的多款芯片，因此導致數量較多。
3.3 汽車(chē)電子放量在即
新能源車(chē)滲透率提升貢獻新增長(cháng)動(dòng)力。全球汽車(chē)模擬芯片市場(chǎng)規模 2022 年有望達到 137.75 億美元，同比增速達 17%，為模擬芯片各下游領(lǐng)域中最快。2022 年以來(lái)，中國新能源汽車(chē)滲透率不斷攀升，2022 年 10 月單月滲透率已達 28.5%。
新能源車(chē)單車(chē)模擬芯片用量上升。根據 Yole 數據，單車(chē)需要用到 10-100 個(gè)模擬芯片，包括 ADC、DC-DC、BMS 等等，制程為 180nm-65nm，每個(gè)價(jià)值量約 1 美金。
根據英飛凌，2021 年純電動(dòng)新能源車(chē)單車(chē)半導體含量約 1000 美金，是傳統燃油車(chē)的兩倍。
在智能駕駛、高電壓平臺下，純電動(dòng)新能源車(chē)單車(chē)半導體含量到 2027 年有望提升至 1500 美金。在汽車(chē)半導體中，模擬芯片占比為 29%，僅次于微處理器的占比 30%。
汽車(chē)模擬芯片海外公司占據主導，國產(chǎn)替代空間巨大。
目前市場(chǎng)競爭格局由海外模擬廠(chǎng)商主導，國內大部分廠(chǎng)商尚未起量。在汽車(chē)模擬芯片領(lǐng)域，主要的境外競爭對手為英飛凌、德州儀器、亞諾德、芯源系統、矽力杰等，境內主要競爭對手為圣邦股份等，杰華特份額僅為 0.01%。
汽車(chē)電子需通過(guò)功能安全車(chē)規認證 ISO 26262。
ISO 2626 是一項關(guān)于功能安全的國際標準，主要定位在汽車(chē)行業(yè)中特定的電氣器件、電子設備、可編程電子器件等專(zhuān)門(mén)用于汽車(chē)領(lǐng)域的部件，旨在提高汽車(chē)電子、電氣產(chǎn)品功能安全的國際標準。
對涉及人身安全的汽車(chē)部件，芯片通過(guò)嚴苛的功能安全標準 ISO 26262 ASIL 認證已成了當下汽車(chē)供應鏈廠(chǎng)商的準入規則。
杰華特獲得功能安全流程最高等級 ASIL D 認證。公司 2021 年開(kāi)始啟動(dòng)認證，于 2022 年 3 月獲得國際獨立第三方檢測、檢驗和認證機構 TüV NORD CERT GmbH 頒發(fā)的 ISO 26262 功能安全流程最高等級 ASIL D 等級認證證書(shū)，為公司涉及功能安全芯片產(chǎn)品的研發(fā)與銷(xiāo)售提供了堅實(shí)基礎。目前公司正在開(kāi)發(fā)多款符合功能安全開(kāi)發(fā)流程的芯片，已有 3 款產(chǎn)品可滿(mǎn)足最高等級 ASIL D。
AECQ 為車(chē)規元器件通用測試標準。
為提高車(chē)載電子的穩定性和標準化，AEC（主要汽車(chē)制造商與美國的主要部件制造商共同組成的汽車(chē)電子協(xié)會(huì )）建立了 AECQ 系列汽車(chē)車(chē)載電子零部件測試標準，其中以 AECQ100、AECQ101、AECQ200 最為常見(jiàn)。
AECQ 目前已成為公認的車(chē)規元器件的通用測試標準，下游整車(chē)廠(chǎng)通常會(huì )要求供應商的產(chǎn)品經(jīng)自主檢測或第三方檢測機構檢測，確認其符合 AECQ 可靠性測試標準。
杰華特中低壓和超高壓 BCD 工藝已完成 AECQ 認證。
公司于 2019 年開(kāi)始布局汽車(chē)電子領(lǐng)域芯片的研究與開(kāi)發(fā)，已按照 AECQ 的標準完成對 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD 工藝和 0.35 微米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝兩個(gè)平臺的升級。
在此基礎上量產(chǎn)了滿(mǎn)足 AECQ100 的功率驅動(dòng)芯片和限流開(kāi)關(guān)芯片，并有 6 款滿(mǎn)足 AECQ100 的 DC-DC 產(chǎn)品處于量產(chǎn)準備階段，這些產(chǎn)品廣泛應用于車(chē)身充電、智能座艙、智能網(wǎng)聯(lián)以及輔助駕駛等領(lǐng)域，已進(jìn)入諸如比亞迪、長(cháng)安汽車(chē)等供應鏈體系。
另有 15 款滿(mǎn)足 AECQ100 的產(chǎn)品處于研發(fā)與送樣階段，產(chǎn)品包括 DC-DC 芯片、LDO、線(xiàn)性開(kāi)關(guān)、驅動(dòng)等多種類(lèi)型，涵蓋了汽車(chē)電子領(lǐng)域的主要模擬芯片類(lèi)別。
汽車(chē)電子技術(shù)過(guò)硬，產(chǎn)品涵蓋八大應用場(chǎng)景。
公司基于 0.18 微米的 7 至 55V 中低壓 BCD 工藝和 0.35 微米的 10 至 700V 超高壓 BCD 工藝兩個(gè)車(chē)規級平臺，不斷打磨技術(shù)，在電源配電和保護開(kāi)關(guān)芯片、BCD 工藝和先進(jìn)封裝設計開(kāi)發(fā)等多項技術(shù)處于業(yè)界領(lǐng)先水平。
公司在汽車(chē)電子方面布局廣泛，產(chǎn)品的應用場(chǎng)景涵蓋了智能座艙、電機控制器、車(chē)載充電、自動(dòng)駕駛算力平臺、電池管理系統（BMS）、車(chē)身域控制器、尾燈和氛圍燈、大燈控制器等；產(chǎn)品種類(lèi)包括 DC- DC、Dr MOS、LDO、隔離等多個(gè)產(chǎn)品線(xiàn)。
汽車(chē)電子放量元年。2021 年公司銷(xiāo)售的汽車(chē)電子芯片產(chǎn)品類(lèi)型為 DC-DC 芯片，應用于新能源汽車(chē)中控系統中進(jìn)行供電，實(shí)現銷(xiāo)售金額 518.91 萬(wàn)元。
2022H1 汽車(chē)電子領(lǐng)域營(yíng)收 538.98 萬(wàn)元，未完成在手訂單金額為 388.51 萬(wàn)元。預計公司與上述汽車(chē)廠(chǎng)商在 2022 年度的合作金額在 1,000 萬(wàn)元以上，2022 年度汽車(chē)電子領(lǐng)域實(shí)現的銷(xiāo)售收入在 1,300 至 2,500 萬(wàn)元之間，同比增長(cháng)約 150%至 400%之間。
四、盈利預測1）AC-DC 芯片：
公司 AC-DC 芯片主要包括 AC-DC 同步整流產(chǎn)品、AC-DC 初級側調節器、高頻 GaN 控制和驅動(dòng)器和去頻閃照明產(chǎn)品，應用領(lǐng)域包括快充、智能電表、照明等。
照明領(lǐng)域需求放緩，而快充和智能電表領(lǐng)域仍有望維持較高增速，因此預計 2022-2024 年 AC-DC 芯片營(yíng)收增速為 10%/15%/20%。
短期需求放緩，產(chǎn)品有降價(jià)壓力，長(cháng)期來(lái)看隨著(zhù)高單價(jià)產(chǎn)品占比上升和規模效應，預計 2022E/2023E/2024E 毛利率分別為 35.00%/36.00%/37.00%。
2）DC-DC 芯片：
公司 DC-DC 芯片主要包括降壓轉換器、升壓轉換器、升降壓轉換器和多相控制器和智能功率級模塊，應用領(lǐng)域包括通訊電子、服務(wù)器、筆記本、安防、汽車(chē)電子等。未來(lái)在大客戶(hù) A 處份額仍有望提升，且汽車(chē)電子產(chǎn)品處于放量初期，DC- DC 芯片仍將保持高速增長(cháng)。
預計 2022-2024 年 DC-DC 芯片營(yíng)收增速為 70%/70%/70%。預計 DC-DC 芯片中高集成度產(chǎn)品比例提升，帶動(dòng)單價(jià)和毛利率上行，預 計 2022E/2023E/2024E 毛利率分別為 38.00%/40.00%/42.00%。
3）線(xiàn)性電源芯片：
公司產(chǎn)品主要應用于計算機、通訊和消費電子領(lǐng)域。產(chǎn)品競爭力較強，電源配電和保護芯片性?xún)r(jià)比極高，技術(shù)處于行業(yè)前列，且公司產(chǎn)品型號儲備豐富，未來(lái)將有望持續拓展客戶(hù)，維持較快增長(cháng)。
我們預計 2022-2024 年線(xiàn)性電源芯片營(yíng)收增速為 40%/40%/40% ?？春酶呙实耐ㄓ嶎I(lǐng)域產(chǎn)品占比維持高位，預計2022E/2023E/2024E毛利率為 50.00%/52.00%/53.00%。
4）電池管理芯片：
公司產(chǎn)品廣泛運用于 TWS 耳機、藍牙音箱、數碼相機、電動(dòng)玩具、移動(dòng)電源以及移動(dòng) POS 機等工業(yè)應用以及消費電子場(chǎng)景。
隨著(zhù)公司布局的儲能、電動(dòng)車(chē)相關(guān) BMS 芯片逐漸量產(chǎn)，將帶動(dòng)營(yíng)收快速增長(cháng)，預計 2022-2024 年電池管理芯片營(yíng)收增速為 50%/50%/40%。由于車(chē)規級產(chǎn)品毛利率高于其他應用場(chǎng)景，因此我們預計毛利率會(huì )有所上升，預計 2022E/2023E/2024E 毛利率為 32.00%/35.00%/38.00%。
5）信號鏈芯片：
公司信號鏈芯片包括檢測產(chǎn)品（用于鋰電池的電壓電流檢測）、接口產(chǎn)品（用于基站、安防、適配器和車(chē)充等）和轉換器產(chǎn)品（應用于儲能系統、UPS 系統、智能家居、輕型電動(dòng)交通工具、電動(dòng)工具等領(lǐng)域），作為國內少數掌握高串電池模擬前端技術(shù)的設計公司之一，我們看好公司能的檢測和轉換器產(chǎn)品將受益于新能源汽車(chē)滲透率提升，預計 2022-2024 年信號鏈芯片營(yíng)收增速為 50%/50%/50%。
由于信號鏈產(chǎn)品高壁壘，毛利率高于其他產(chǎn)品，且后續規模效應顯著(zhù)，預計 2022E/2023E/2024E 毛利率為 60.00%/63.00%/65.00%。
費用率方面，我們預計整體維持穩中有降的態(tài)勢。
我們預計 2022E/2023E/2024E 銷(xiāo)售費用率為 4.5-%/4.00%/4.00%，管理費用率為 5.00%/4.00%/4.00%；財務(wù)費用率為 0.00%/1.16%/1.38%；研發(fā)費用率為 19.00%/18.00%/18.00%。
綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年將實(shí)現營(yíng)收 14.63/21.44/32.38 億元，同比增長(cháng) 40.5%/46.5%/51.0%；歸母凈利 1.89/3.42/5.75億元，同比增長(cháng) 33.3%/80.7%/68.0%；對應 PE119.8/66.3/39.5x。
選取 A 股圣邦股份（電源管理芯片、信號鏈芯片）、思瑞浦（信號鏈芯片、電源管理芯片）、納芯微（車(chē)載模擬芯片等）、艾為電子（音頻功放芯片和電源管理芯片）作為可比公司，選取理由為可比公司與杰華特（電源管理和信號鏈芯片）皆為業(yè)內領(lǐng)先的模擬芯片公司；可比公司 2022-2024 年平均預測 PE 為 72/46/32x。
當前已接近年末，估值切換為明年，2023/2024 可給予杰華特較同業(yè)可比適當估值溢價(jià)，理由如下：
（1）杰華特 2023E/2024E 歸母凈利同比增速顯著(zhù)高于各可比公司，且 2023E/2024E 預測歸母凈利 yoy 連續兩年皆維系較高水平；
（2）杰華特具備虛擬 IDM 模式，是可比公司中唯一虛擬 IDM 模式，該模式較 fabless 掌握了制造工藝，對成本及品質(zhì)把控能力更強。
五、風(fēng)險提示市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險：
相對國際龍頭模擬電路廠(chǎng)商，公司在產(chǎn)品數量、市場(chǎng)競爭力上還存在一定差距。未來(lái)，若公司無(wú)法持續推出具有核心競爭力的產(chǎn)品，在國際競爭中形成競爭優(yōu)勢，將對公司未來(lái)的市場(chǎng)份額、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)等產(chǎn)生不利影響。且模擬芯片龍頭德州儀器自 2023 年起持續擴產(chǎn)，行業(yè)競爭可能加劇。
下游需求不及預期：
2022 年以來(lái)消費電子需求不振，公司相關(guān)產(chǎn)品或受到下游需求不及預期的影響。
增長(cháng)持續性風(fēng)險：
公司第一大客戶(hù)在 2021 年收入占比超過(guò) 30%，系公司營(yíng)業(yè)收入快速增長(cháng)的重要原因。
未來(lái)，若公司主要客戶(hù)的經(jīng)營(yíng)情況、資信情況或其產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)空間發(fā)生較為不利的變化，導致主要客戶(hù)的采購需求大幅下降，或公司在技術(shù)、產(chǎn)品等方面喪失競爭優(yōu)勢，或公司在原材料采購及封裝測試環(huán)節上產(chǎn)能不足，公司將面臨業(yè)績(jì)無(wú)法保持高速持續增長(cháng)的風(fēng)險。
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