網(wǎng)上有很多關(guān)于pos機電子煙,「公司深度」環(huán)旭電子的知識，也有很多人為大家解答關(guān)于pos機電子煙的問(wèn)題，今天pos機之家(www.xjcwpx.cn)為大家整理了關(guān)于這方面的知識，讓我們一起來(lái)看下吧!
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1、pos機電子煙
pos機電子煙
概要智能手表、TWS、射頻、UWB等產(chǎn)品的微小化趨勢驅動(dòng)SiP封裝需求增長(cháng)：我們預計2020年公司SiP產(chǎn)品的消費電子和通訊類(lèi)收入增速分別22%和33%。消費電子方面，預計2020年和2021年Apple Watch總出貨量增速都為25%，同時(shí)由于SiP系統復雜度提升，預計2019-2021年SiP的ASP復合增速為7%；Airpods的降噪等功能對內部空間要求高，預計SiP滲透率由2019年的10%提升至2021年的40%。通訊類(lèi)方面，AiP模組、RF前端模塊和UWB有望貢獻新的收入增量，我們測算至2025年AiP模組新增約440億元的SiP需求；射頻前端單機價(jià)值量從4G的7美元提升到5G的30美元；iPhone 的UWB商業(yè)化提供約50億元的SiP需求增量。
競爭格局生變，非蘋(píng)果廠(chǎng)商和Fabless成為增量需求者：SiP適應智能終端微小化需求，IC封測、系統級封裝、EMS/OEM廠(chǎng)商往行業(yè)上下游延伸是趨勢，而模塊設計能力、IC封測能力和供應鏈管理協(xié)調能力是SiP環(huán)節的核心競爭壁壘。隨著(zhù)可穿戴設備集成更多的元件和5G射頻前端模塊化成趨勢，非蘋(píng)果廠(chǎng)商和高通等f(wàn)abless公司成為SiP新的增量需求者。
深耕SiP領(lǐng)域多年，有望受益于微小化趨勢，并購加速實(shí)踐多元化：環(huán)旭電子通過(guò)與日月光的協(xié)同、豐富的模塊設計經(jīng)驗和良好的供應鏈管理能力建立核心競爭力。同時(shí)收購FAFG將降低對單一領(lǐng)域和單一客戶(hù)的依賴(lài)，未來(lái)有望在客戶(hù)資源、產(chǎn)能和采購上實(shí)現協(xié)同。環(huán)旭電子是A股僅有的受中國、美國和臺灣地區監管的上市公司，內控和治理水平優(yōu)秀，給予一定估值溢價(jià)。
一．從應用角度看驅動(dòng)SiP需求增長(cháng)的因素1 SiP受益于智能手表功能多樣化
看好可穿戴設備構建的分立式計算生態(tài)。過(guò)去三十年來(lái)，計算中心從個(gè)人電腦轉移到智能手機，而隨著(zhù)可穿戴生態(tài)的完善，我們看到了以智能手表+耳機+眼鏡等可穿戴設備構建分立式計算生態(tài)的可能性。我們預計Apple Watch 5中S5芯片性能與iPhone 6中A8芯片性能相當，未來(lái)如果續航瓶頸得以解除，Apple Watch將足以承擔獨立計算的角色，而隨著(zhù)語(yǔ)音識別準確度的提高，airpods 有望起到更多輸入設備的作用，未來(lái)有望發(fā)布的AR眼鏡將成為分立式計算生態(tài)中重要的輸出設備。
小型化和高度集成化是智能手表的剛需。智能手表從手機的附屬設備，發(fā)展到現在實(shí)現獨立聯(lián)網(wǎng)；從時(shí)間顯示、通知顯示、定位等簡(jiǎn)單功能到健康監控、身份驗證、支付、通話(huà)等復雜功能，智能手表逐漸由單一簡(jiǎn)單功能向復雜多功能轉變，相應需要更加強大的處理器、更大的內存空間、更多的傳感器、更高的電池容量等硬件支持。但是相比智能手機，智能手表的體積和內部空間相對固定和更加有限。同時(shí)，由于更高性能的處理器和更多的傳感器帶來(lái)更高的能耗，所以電池容量持續增長(cháng)，手表內部空間更加有限。為了在微小空間里容納更多的硬件，使得智能手表對零組件的小型化、高度集成化的要求相對更高。
智能手表正在從小眾市場(chǎng)走向大眾。由于體積和重量的限制，智能手表天然存在續航時(shí)間短、功能相對單一、信息輸入不便和使用場(chǎng)景缺乏等痛點(diǎn)。但是隨著(zhù)快充和無(wú)線(xiàn)充電的普及、更多傳感器的應用、語(yǔ)音等輸入和控制方式準確度的提高，同時(shí)智能手表加入了更多身份識別、健康監測相關(guān)功能，正逐漸擺脫小眾的市場(chǎng)定位，走向大眾市場(chǎng)。根據Trendforce的數據，預計2019年智能手表全球出貨量有望達到6300萬(wàn)只，相比2018年增長(cháng)43%；預計到2022年智能手表出貨量有望達到1.1億只，2019-2022年出貨量復合增速為20%。
另外，TWS的成功給其它可穿戴設備的推廣起到示范效應,主要體現在三個(gè)方面：首先提高了大眾對接受可穿戴設備的心理錨定價(jià)格；二、增加了大眾對可穿戴設備的關(guān)注度；第三、加速完善設備小型化等相關(guān)技術(shù)。
2高性能TWS提升SiP封裝需求
環(huán)旭電子是Airpods爆發(fā)性增長(cháng)的潛在受益者。A客戶(hù)2016年首次推出Airpods, 2017出貨量約為1600萬(wàn)對，2018年出貨量升至3500萬(wàn)對，我們預計2019年將實(shí)現出貨量7000萬(wàn)對，2020年出貨量達到1億對。我們認為環(huán)旭電子是Airpods出貨量高速增長(cháng)的主要潛在受益者，主要基于兩點(diǎn)原因：1.環(huán)旭電子在SiP封裝上有豐富的技術(shù)工藝經(jīng)驗積累，已經(jīng)推出TWS耳機SiP模塊，并且跟客戶(hù)有著(zhù)多年的合作歷史，我們認為環(huán)旭電子未來(lái)有望切入Airpods的SiP封裝供應鏈。2.目前只有Pro 版本采用SiP封裝，未來(lái)隨著(zhù)普通版本中集成更多零組件，SiP封裝在A(yíng)irpods中的滲透率有望持續提升，我們預計將由2019年的10%提升至2021年的40%。
3 射頻市場(chǎng)變局，SiP封裝迎新機遇
看好5G技術(shù)商用帶來(lái)的SiP封裝需求增量。首先由于單機射頻價(jià)值提升，射頻前端整體市場(chǎng)規?？焖僭鲩L(cháng)。而射頻前端模組化，5G毫米波天線(xiàn)、射頻集成化是大勢所趨，由于射頻元件大多使用GaAs為基底材料,而5G天線(xiàn)多使用LCP(Liquid Crystal Polymer)為材料等，而SiP封裝能很好地滿(mǎn)足異質(zhì)整合的需求。所以預計SiP封裝在射頻市場(chǎng)的采用率將迅速提高。
由于5G新增了n41 2.6GHz，n77 3.5GHz和n79 4.8GHz等頻段，同時(shí)考慮到5G手機將繼續兼容4G、3G 、2G標準，因此5G手機的射頻前端相比4G復雜程度將大大提高，根據Qorvo數據，相比4G手機，5G手機中的濾波器將從40個(gè)增加至70個(gè)，頻帶從15個(gè)增加至30個(gè)，接收機發(fā)射機濾波器從30個(gè)增加至75個(gè)，射頻開(kāi)關(guān)從10個(gè)增加至30個(gè)。從單機價(jià)值量看，2G射頻前端價(jià)值低于1美元，3G手機價(jià)值量約2.6美元，4G手機價(jià)值量約7美元，4.5G手機射頻前端價(jià)值量約為16美元，而到5G時(shí)代，射頻前端單機價(jià)值量超過(guò)30美元。從整體市場(chǎng)規模來(lái)，看手機射頻前端整體市場(chǎng)規模將從2017年的123億美元增長(cháng)到2022年的228億美元，復合年增長(cháng)率達到13%。
由于手機空間有限目前，而5G手機中射頻器件數量將大幅增加，射頻前端元件模組化以減少占用空間將是趨勢。目前射頻組件中模塊市場(chǎng)份額約30%，我們判斷未來(lái)此比例會(huì )逐漸上升。而且由于射頻前端復雜度急劇提升，但是分配給射頻前端功能的PCB空間卻下降，我們認為未來(lái)射頻前端模組的集成度也將不斷提高。從而帶來(lái)模塊的SiP封裝需求提升。
5G毫米波推動(dòng)對AiP解決方案的需求。因為毫米波工作頻段高，波長(cháng)短，所以要求天線(xiàn)具有更小的體積；而高頻高損耗的特性要求在5G手機中引入更多數量的天線(xiàn)，導致AiP（Antennain Package，天線(xiàn)封裝）技術(shù)，將天線(xiàn)與芯片集成在封裝里，成為理想的解決方案，很好地兼顧了天線(xiàn)性能、成本以及體積。2025年，AiP的SiP封裝需求有望超過(guò)400億元人民幣。根據我們的測算，2025年全球5G手機出貨量有望達到12億只，假設其中大陸地區5G手機中支持毫米波機型比例為50%，海外地區5G手機中支持毫米波占比達到75%；假設2025年支持5G毫米波手機中，AiP方案的滲透率為65%,則到2025年，預計采用AiP方案的手機出貨量將達到5.3億只，AiP的SiP封裝需求市場(chǎng)規模約為440億元。
4UWB商用化是SiP封裝新的增長(cháng)點(diǎn)
UWB（Ultra Wide Band，超寬帶技術(shù)）是一種短距離的無(wú)線(xiàn)通信技術(shù)，可以應用于室內定位。它通過(guò)發(fā)送和接收具有納秒或微秒級以下的極窄能量脈沖來(lái)實(shí)現無(wú)線(xiàn)通訊。由于脈沖時(shí)間寬度極短，因此可以實(shí)現頻譜上的超寬帶。相比WIF I和藍牙技術(shù)，它具有抗多路徑干擾能力強、定位精度高、時(shí)間精度高、電磁兼容能力強、功耗低等優(yōu)點(diǎn)，其對信道衰落不敏感、發(fā)射信號功率譜密度低、截獲率低。在UWB定位系統中，主要設備包括定位標簽和基站?；痉植荚谑覂鹊亩鄠€(gè)位置，定位過(guò)程中由定位標簽發(fā)射的脈沖號，被基站定位接收后過(guò)濾掉電磁噪聲干擾，再通過(guò)中央處理單元進(jìn)行測距定位計算分析。測距原理主要分為兩種，即TDoA（Time Difference of Arrival, 到達時(shí)間差）和ToF（Time of Flight, 飛行時(shí)間）測距。ToF的原理是標簽和基站之間通過(guò)無(wú)線(xiàn)收發(fā)至少3次交互之后，可以得到標簽和基站之間的距離信息，然后根據各個(gè)基站的測距信息，以基站為中心畫(huà)圓，就可以得到一個(gè)交點(diǎn)，交點(diǎn)就是標簽的位置。TDoA技術(shù)的原理是標簽將數據包發(fā)送到被基站覆蓋的區域內，附近的所有基站都會(huì )收到標簽的無(wú)線(xiàn)信號，但不會(huì )返回任何無(wú)線(xiàn)信號。由于基站與標簽的距離間隔不同，因此消息在不同的時(shí)刻到達每個(gè)基站。這些時(shí)間差乘以光速得到標簽和基站之間的距離差，這樣就可以形成多點(diǎn)定位計算的基礎，從而確定標簽的相對坐標。
二．從行業(yè)、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈角度看SiP封裝1 SiP封裝適應高集成、微型化趨勢
SiP封裝是將多種功能芯片，包括處理器、存儲器等功能芯片集成在一個(gè)封裝內，從而實(shí)現完整的功能。與SoC（System On Chip，系統級芯片）相對應。不同的是系統級封裝是采用不同芯片進(jìn)行并排或疊加的封裝方式，而SoC則是高度集成的芯片產(chǎn)品。
隨著(zhù)終端電子產(chǎn)品往多功能化、智能化和小型化方向發(fā)展，SiP和SoC成為終端電子產(chǎn)品持續提升性能的兩個(gè)重要方向。SoC是將系統所需的組件高度集成到一塊芯片上，而SiP是從封裝的立場(chǎng)出發(fā)，將多個(gè)具有不同功能的有源電子元件與可選無(wú)源器件，以及諸如MEMS或者光學(xué)器件等其他器件組裝到一起，實(shí)現一定功能的單個(gè)標準封裝模組。不管是摩爾定律推動(dòng)的SoC，還是先進(jìn)封裝推動(dòng)的SiP，結果都是系統的復雜性增加。
在產(chǎn)品小型化、微型化和多功能設計的驅動(dòng)下，SoC和SiP兩者交互融合發(fā)展。但是當半導體制程進(jìn)入納米制程后，SoC面臨如制程微縮的技術(shù)瓶頸及成本越來(lái)越高、SoC芯片開(kāi)發(fā)的成本與時(shí)間快速攀升、異質(zhì)整合困難度快速提高、產(chǎn)品生命周期變短等問(wèn)題，使SiP技術(shù)獲得發(fā)展機會(huì )。SiP的系統復雜程度和上市時(shí)間/成本之間是線(xiàn)性關(guān)系，而SoC的上市時(shí)間/成本隨著(zhù)系統的復雜程度會(huì )呈現指數級的上升。所以在復雜系統中，SiP具有上市時(shí)間快、成本低等優(yōu)勢。
SiP封裝具有以下顯著(zhù)優(yōu)勢：（1）封裝效率大大提高，SIP封裝技術(shù)在同一封裝體內加多個(gè)芯片，大大減少了封裝體積。（2）SIP封裝實(shí)現了以不同的工藝、材料制作的芯片封裝可形成一個(gè)系統，實(shí)現嵌入集成無(wú)源元件的組合。（3）SIP封裝技術(shù)可以使多個(gè)封裝合而為一，可使總的焊點(diǎn)大為減少，也可以顯著(zhù)減小封裝體積、重量，縮短元件的連接路線(xiàn)，從而使電性能得以提高。（4）SIP封裝采用一個(gè)封裝體實(shí)現了一個(gè)系統目標產(chǎn)品的全部互連以及功能和性能參數，可同時(shí)利用引線(xiàn)鍵合與倒裝焊互連以及其他IC芯片直接內連技術(shù)。（5）SIP封裝可提供低功耗和低噪音的系統級連接，在較高的頻率下工作可獲得幾乎與SOC相等的匯流排寬度。
SiP封裝天然適合產(chǎn)品周期較短、產(chǎn)品更新快、產(chǎn)品復雜程度高的場(chǎng)景，可以廣泛運用于手機、TWS耳機、可穿戴設備、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。
2 競爭格局：產(chǎn)業(yè)鏈延伸是重要變量
SiP封裝產(chǎn)業(yè)鏈參與者向上下游延伸是趨勢。傳統SiP封裝產(chǎn)業(yè)鏈上，IC封測的代表公司有長(cháng)電科技、日月光，主要提供功能級的標準封測產(chǎn)品；系統級封裝的代表公司是環(huán)旭電子，主要做模組級別的系統封裝；兩者屬于上下游關(guān)系，涉及到的制程和設備有所區別。而EMS/OEM組裝的代表公司有立訊精密、歌爾股份等。各個(gè)環(huán)節參與者更多是各司其職、互相合作。而隨著(zhù)電子加工技術(shù)發(fā)展和品牌廠(chǎng)商縮短供應鏈條長(cháng)度、加強供應商管理的需求增強，每個(gè)環(huán)節參與者以自身技術(shù)為基礎，向上下游延伸成為了產(chǎn)業(yè)趨勢。以封測廠(chǎng)為例，星科金朋具備IC封測和系統級封裝能力；而環(huán)旭電子以SiP封裝為基礎，日月光的IC封測跟公司在模組的系統封裝上實(shí)現協(xié)同，同時(shí)通過(guò)收購加快往下游延伸，提升EMS業(yè)務(wù)占比;而下游組裝廠(chǎng)商如立訊精密，以自身SMT技術(shù)為基礎，積極布局SiP封裝，試圖切入系統級封裝環(huán)節。
模塊設計能力、IC封測能力和供應鏈管理協(xié)調能力是SiP封裝的核心壁壘。上一節我們分析了SiP封裝是多種能力和技術(shù)的綜合。這些能力可以分為兩類(lèi)，首先是IC封測層面，例如互聯(lián)技術(shù)、晶圓級封裝技術(shù)和裸晶堆疊技術(shù)；其次是模塊設計層面，包括屏蔽技術(shù)、封裝技術(shù)、板上裝配技術(shù)和內置基板技術(shù)。同時(shí)因為SiP封裝涉及到數量眾多的零部件原料，所以對供應鏈管理協(xié)調能力也有較高的要求。對于從EMS/OEM切入SiP封裝的廠(chǎng)家來(lái)說(shuō)，芯片級別的封測技術(shù)經(jīng)驗和模塊化設計經(jīng)驗是最關(guān)鍵的制約因素；而對于從IC封測領(lǐng)域切入SiP封裝的廠(chǎng)家來(lái)說(shuō)，因為IC封測涉及到的原材料零部件數量相對較少，所以導致對龐大的供應鏈管理協(xié)調能力不足或成為關(guān)鍵制約因素。
3 非A客戶(hù)、Fabless是重要的增量需求者
對于非A客戶(hù)而言，我們認為射頻前端、可穿戴設備、手機非射頻部分，SiP封裝的滲透率將依次提高。目前A客戶(hù)的手機和可穿戴設備是SiP封裝主要的采用者。正如前面我們分析，由于射頻前端模塊和5G毫米波射頻前端和天線(xiàn)集成的趨勢，我們認為手機的射頻前端中SiP封裝的滲透率將在2020年開(kāi)始快速提高。目前非A客戶(hù)的可穿戴設備主要采用SMT+軟硬板的設計思路，我們認為未來(lái)隨著(zhù)可穿戴設備集成更多的傳感器，可穿戴設備對于高度集成封裝的需求將更為迫切，將先于手機采用SiP封裝。
Fabless廠(chǎng)家是射頻前端SiP封裝主要的增量需求者。目前射頻前端以IDM為主，美系廠(chǎng)商占據主導地位。目前前五大分別是：Murata（IDM）、Skyworks（IDM）、Qorvo（IDM）、Broadcom/Avago（IDM）、Qualcomm/TDK Epcos（Fabless ）。這些IDM廠(chǎng)有自己的封裝和測試廠(chǎng)，僅將小部分SiP封裝外包給日月光、安靠、長(cháng)電科技等廠(chǎng)商。而高通、海思、聯(lián)發(fā)科、展訊等基帶芯片公司以整合者的身份進(jìn)入射頻前端市場(chǎng)，它們擁有AP+基帶+射頻的一體化能力，預計將憑借高度集成的模塊化產(chǎn)品和捆綁式銷(xiāo)售的價(jià)格優(yōu)勢獲得一定市場(chǎng)份額。目前高通已經(jīng)推出QTM052毫米波天線(xiàn)模組系列和QPM56 xx 6GHz以下射頻模組系列，我們認為主要由日月光供應，未來(lái)環(huán)旭有望參與供應。這兩個(gè)系列可與高通的5G調制解調器配合，共同提供從調制解調器到天線(xiàn)且跨頻段的多項功能。QTM052模組可將無(wú)線(xiàn)電收發(fā)器、電源管理IC、射頻前端組件和相控天線(xiàn)陣列集成于緊湊的封裝尺寸中。而高通、海思、聯(lián)發(fā)科等Fabless廠(chǎng)商沒(méi)有自己的制造廠(chǎng)，因此將依賴(lài)外部供應商以滿(mǎn)足對SiP封裝的需求。
三．環(huán)旭電子：SiP封裝龍頭加速實(shí)踐多元化1歷史沿革、股權結構和管理層治理
公司是全球領(lǐng)先的SiP模組與電子制造服務(wù)提供商,主要為國內外的品牌廠(chǎng)商提供各類(lèi)電子產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)設計、物料采購、生產(chǎn)制造、物流、維修等專(zhuān)業(yè)服務(wù)。1976年公司的原母公司，現子公司環(huán)隆電氣在臺灣成立，進(jìn)入汽車(chē)電子市場(chǎng)提供電壓調節器制造服務(wù)，1996年環(huán)隆電氣在臺灣上市掛牌。2003年公司前身環(huán)旭有限正式成立，為工業(yè)手持裝置提供WIF I&BT模組，2004年上海張江一期廠(chǎng)完工，開(kāi)始生產(chǎn)平面顯示設備控制板與無(wú)線(xiàn)通信產(chǎn)品，2006年張江廠(chǎng)二期完工，為客戶(hù)提供存儲設備產(chǎn)品設計與制造服務(wù)。2010年公司原母公司環(huán)隆電氣從臺灣退市，同時(shí)通過(guò)資產(chǎn)重組，環(huán)隆電氣旗下與電子制造相關(guān)的VPD、WP、存儲、POS和PCB等產(chǎn)品的生產(chǎn)轉移至環(huán)旭電子旗下。2012年公司在A(yíng)股上市。2018年公司與中科可控簽署合資協(xié)議共同組建服務(wù)器部件市場(chǎng)，與高通簽訂協(xié)議成立合資企業(yè)在巴西設立半導體模塊廠(chǎng)，2019年公司公告收購法國EMS制造商FAFG的預案，加快以模組能力為基礎的多元化、全球化戰略的實(shí)踐。
控股股東為環(huán)城科技,持有公司77.38%股份。公司實(shí)際控制人為張虔生、張洪本兄弟，通過(guò)日月光投資控股公司控股環(huán)城科技從而間接控股環(huán)旭電子。張虔生先生同時(shí)是全球最大半導體封測公司日月光半導體公司實(shí)際控制人。環(huán)旭電子旗下控股子公司主要包括環(huán)勝電子（深圳）、環(huán)鴻電子、環(huán)鴻電子（昆山）、環(huán)鴻科技和環(huán)隆電氣。
過(guò)去五年公司營(yíng)收復合增速為20.6%,歸母凈利潤復合增速為13.9%。2019年前三季度公司實(shí)現營(yíng)收260億元，同比增速17%；實(shí)現歸母凈利潤為8.7億元，同比增速10.8%。按照終端市場(chǎng)應用市場(chǎng)不同，公司的產(chǎn)品主要應用于通訊、消費電子、工業(yè)產(chǎn)品、電腦及存儲和汽車(chē)電子等領(lǐng)域。其中通訊和消費電子產(chǎn)品貢獻了絕大部分營(yíng)收，收入占比分別為35.6%和34.8%，其它市場(chǎng)營(yíng)收占比分別為工業(yè)產(chǎn)品（9.61%）、電腦及存儲（13.81%）和汽車(chē)電子（4.92%）。
公司管理層在半導體行業(yè)具有豐富從業(yè)經(jīng)驗，在公司不同崗位任職多年。公司董事長(cháng)陳昌益先生于1994年加入日月光，歷任集團總經(jīng)理室協(xié)理、集團旗下福雷電子股份有限公司財務(wù)長(cháng)、集團董事長(cháng)特別助理、集團幕僚長(cháng)等職務(wù)?，F任環(huán)旭電子股份有限公司董事長(cháng)、日月光投資控股股份有限公司董事?？偨?jīng)理魏鎮炎先生1979年加入環(huán)隆電氣，歷任工程部經(jīng)理、成品事業(yè)群副總、通訊產(chǎn)品事業(yè)群資深副總、企業(yè)服務(wù)中心資深副總、公司總經(jīng)理。
2 背靠日月光，深耕SiP封裝領(lǐng)域
SiP封裝需要長(cháng)時(shí)間經(jīng)驗積累。如前文分析，SiP封裝是高度整合性技術(shù)，涉及IC基板材料、封裝堆疊技術(shù)、模塊設計、系統整合及多芯片測試等領(lǐng)域，因此須將分屬不同領(lǐng)域的知識與技術(shù)整合。同時(shí)針對不同需求，要求具備較強的模塊設計能力方面。SiP封裝有很多Know-ho w。針對每一個(gè)不同的SiP，需要大量的仿真和驗證，包括電磁仿真、壓力仿真和熱仿真等。在每個(gè)項目的規劃階段，都需要充分考慮各種封裝材料的材料屬性和結構特性，因此SiP工藝需要積累封裝材料特性數據庫，以及實(shí)測反饋和大量經(jīng)驗的積累。對于新進(jìn)入者而言，如何短時(shí)間內累積經(jīng)驗，同時(shí)降低良品率爬升階段帶來(lái)的盈利壓力是重要的考驗。環(huán)旭電子深耕SiP領(lǐng)域多年，技術(shù)經(jīng)驗積累豐厚。環(huán)旭電子原母公司1976年成立時(shí)曾推出SiP前身厚膜混合集成電路。在此產(chǎn)品上的技術(shù)積累使得公司得以快速切入SIP領(lǐng)域，環(huán)旭的SIP技術(shù)結合SMT封裝，使得模塊進(jìn)一步縮小。2010年開(kāi)始環(huán)旭電子導入單面注塑與濺渡技術(shù)，并大量出貨WIFI模塊。2015年投入雙面注塑工藝，進(jìn)一步縮小WIFI模塊面積，克服了雙面注塑與濺渡帶來(lái)的射頻屏蔽、散熱等問(wèn)題。背靠日月光，享受技術(shù)協(xié)同效應。SiP模組生產(chǎn)過(guò)程需要不同環(huán)節高度配合。而高端封裝的最大難點(diǎn)之一在于系統測試和半導體測試兩者間的混合測試上，而日月光本身是全球最大的半導體封裝測試公司，在封測領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗，因此在新制程導入過(guò)程中，可以從機臺設備的選擇，到機臺參數設定的調整等方面給予指導，大幅減少環(huán)旭的試錯時(shí)間。
3 以SiP模組為基礎，加速實(shí)踐多元化
2018年環(huán)旭電子全資孫公司與高通全資子公司簽訂合資協(xié)議，合資公司主營(yíng)應用于智能手機、物聯(lián)網(wǎng)等設備的SiP模塊產(chǎn)品。2019年3月，高通與環(huán)旭電子、華碩合作，發(fā)布全球首款基于高通QSIP模塊的智能手機ZenFone Max Shot 和ZenFone Max Plus ( M2)，將包括應用處理器、電源管理、射頻前端和音訊轉碼器等單一零部件整合至QSiP模組，為相機或電池等附加零組件提供更多空間，同時(shí)為裝置帶來(lái)更加輕薄的外觀(guān)，可以協(xié)助終端設備公司大幅簡(jiǎn)化終端裝置的工程和制造流程，為OEM 廠(chǎng)商節省成本和開(kāi)發(fā)時(shí)間。雖然QSiP得到大范圍應用仍然需要較長(cháng)時(shí)間。但是環(huán)旭電子可以通過(guò)與高通的深度合作，建立起良好的合作關(guān)系，并且積累射頻模塊SiP封裝的相關(guān)經(jīng)驗，未來(lái)有望從射頻前端模塊化和AiP帶來(lái)的SiP封裝需求大幅提升的趨勢中受益。
2018年環(huán)旭電子確立了“模組化、多元化、全球化”的發(fā)展戰略。與中科可控建立合資公司，打造智能SMT工廠(chǎng)，是這一戰略的初步實(shí)踐。2019年12月，公司發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現金的方式收購Financiere AFG （FAFG）100%股權。FAFG除持有Asteelflash Group (AFG)100%股權外，無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。此舉是公司加速多元化、全球化布局的實(shí)踐。此次并購將降低對單一領(lǐng)域業(yè)務(wù)的依賴(lài)。環(huán)旭的消費電子類(lèi)產(chǎn)品和通訊類(lèi)產(chǎn)品都是應用于消費電子領(lǐng)域，占比超過(guò)60%。而AFG下游客戶(hù)廣泛分布于工業(yè)、能源管理、數據處理、汽車(chē)、消費科技、智能科技、運輸、醫療等領(lǐng)域，此次收購順利完成以后，將加快公司在非消費電子領(lǐng)域的拓展，降低單一領(lǐng)域的波動(dòng)對公司整體業(yè)績(jì)的影響。
此次收購之后，環(huán)旭電子在EMS市占率提升空間大。據New Venture Research 2018年報告顯示，2017年全球合同制造服務(wù)（CM）收入達4710億美元，其中EMS公司收入超過(guò)3645億美元，ODM公司收入超過(guò)1064億美元。預計2022年全球合同制造收入將達到6749億美元以上，2017年到2022年年均復合增長(cháng)率約為7.5%，其中EMS公司收入將達到5234億美元以上，2017年到2022年年均復合增長(cháng)率約為7.5%。我們預計并購之后的環(huán)旭電子+AFG，2019年在全球EMS市場(chǎng)的市占率僅為1.5%，市占率提升空間大。
本次收購價(jià)格相對行業(yè)可比公司也具有優(yōu)勢：假設收購實(shí)際成交價(jià)格為預測區間范圍的中位數即4.5億美元，2017年電子煙客戶(hù)占AFG營(yíng)收比例為9%，我們假設不同客戶(hù)收入和凈利潤貢獻成正比，則2017年公司剔除電子煙業(yè)務(wù)的凈利潤為0.32億美元，收購價(jià)格對應市盈率（不包括電子煙客戶(hù)）為14.1倍；而考慮電子煙客戶(hù)利潤，收購價(jià)格對應2018年盈利水平的市盈率為6.9倍，遠低于可比上市公司估值。
四、盈利預測環(huán)旭電子的營(yíng)業(yè)利潤率與工業(yè)富聯(lián)接近，但是低于立訊精密和歌爾股份，主要因為立訊和歌爾部分零部件自制，從而提升了整體毛利率水平。但是如前面分析，環(huán)旭的資產(chǎn)周轉率遠遠高于立訊精密和歌爾股份，導致環(huán)旭電子約14%的凈資產(chǎn)收益率水平和工業(yè)富聯(lián)、立訊精密的20%凈資產(chǎn)收益更為接近。
不考慮并購的話(huà)，環(huán)旭電子2020年預計市盈率約為28倍。我們以wind對同業(yè)公司盈利預測的一致預期為基礎，行業(yè)平均值為30倍，環(huán)旭電子估值低于行業(yè)平均水平；預計環(huán)旭電子19-21年歸母凈利潤復合增速為20%，低于行業(yè)平均的28%。
預計2019-2021年公司歸母凈利潤分別為12.4億，15.7億和17.9億元，對應EPS分別為0.57元、0.72元和0.82元；此次收購將使2021年EPS增厚18%至0.98元。
公司過(guò)去五年來(lái)P/E值在15-44之間波動(dòng)，當前股價(jià)對應2020年P(guān)/E（不考慮全年并表）為28倍，低于歷史中位數的29.5倍。我們看好SiP封裝在可穿戴設備、射頻前端和AiP上的需求增長(cháng)，并且由于公司控股公司日月光在紐交所發(fā)行ADR，公司是A股僅有的同時(shí)受給中國大陸、臺灣地區和美國監管的公司，擁有出色的內控管理水平，給予公司一定的估值溢價(jià)?？紤]并購，預計2021年公司EPS為0.97元，我們給予公司2021年P(guān)E=32倍的合理估值中樞對應股價(jià)31元。
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